在11月30日于深圳举办的2019第十五届中国（深圳）国际期货大会上，上海期货交易所专场活动中，东方证券股份有限公司总裁助理首席经济学家邵宇发表了题为“2019年宏观经济回顾及2020年展望”的主题演讲，以下为文字实录：
　　女士们、先生们：我们觉得有一个总的判断，还是两件事，第一是怎么看中美贸易战、中美贸易摩擦，它背后一个大的逻辑就是怎么看全球化的变化。第二是跟我们市场特别相关的，流动性，也就是我们的债务、杠杆以及流动性的再度释放，会对我们产生什么样的影响。
　　因为我是做资本市场的，大家知道影响资本市场的三个因素，第一是风险偏好，风险偏好就是由"黑天鹅"决定的，因为黑天鹅越多，风险偏好肯定好不了。从2017年英国脱欧开始，大家看到的一只又一只的黑天鹅。所以大家有没有想过这样的问题？可能所有天鹅都是黑的，就意味这这个世界发生了重大的变化，如果我们对这样的世界变化的逻辑没有根本认识的话，恐怕你看到所有的天鹅只会越来越黑。从英国脱欧、特朗普上台，很快变成中美贸易战，有没有共同的逻辑对它作出解释，这点非常重要。
　　第二是关于总量的流动性，我们都是做金融的，流动性非常重要，这点不管大家承不承认，如果流动性停止供应，我们所有做金融的人都可以洗洗睡了。好的消息是，我们又开始了进行流动性的释放，这个是从今年的美联储的动作开始的，美联储3次降息，你要知道这是在美联储历史上第一次在衰退还没有发生之前就开始降息，因为所有货币政策都是应对性的，因为出了问题才开始印钞、降息。但是这次没有，有人说它是官方的技术上的表述叫做衰退预防性的降息。其实我觉得主要是迫于特朗普总统的压力，他一天到晚发推特，美联储的官员也有很大的压力。这有一个相应的逻辑。但问题在于，什么叫做疯狂？就是我们不断做同样的一件事情，但是期望不同的结果。这是我们过去十年不断地印钞，我们期望一个结果就是经济能好起来，但是问题是好像没有本质的变化，而且我们现在即将遭遇到特别明显的流动性的陷阱，全球的国家债务1/3已经是负利率了。说明你供应更多流动性的钱并不进到经济体，待会儿我们有相应的数据给大家做佐证。
　　怎么看这样一个流动性的再次宽松，中国今年也有跨三次的降准，我们估计年内肯定不会，但是明年一季度还会有相应的流动性释放，这个是在我们的CPI，当然是非核心的CPI上升的背景下，我们仍然作出了这些政策的举动，这块对我们非常重要。但是问题在于如果只要印钞解决所有的问题，津巴布韦已经是全球经济中最显然的经济体了？显然不能。
　　在两个背景下，我们就可以考虑怎么看明年的经济和市场。我刚才提到影响市场的三个因素：第一是风险偏好、第二流动性。第三就是所谓的基本面究竟会怎么样。基本面明年增长会是5.5-6之间或者更高吗？你要知道明年是我们最后一个有明确GDP的要求的年份，也就是说因为就翻两番的任务，所以明年会看到最后一个GDP作为政府工作报告里头的明确的数字指标。未来只有一个方向，就是高质量的增长。在这种情况下，整个增长模式包括地方的原来GDP的锦标赛的模式会不会发生根本的变化，它的变化方向又是什么样子，相信对我们每一个所从事的专业跟事业，包括你交易的这些品种，都会有很大的影响。
　　怎么样看这三个问题。首先我们看第一个，也就是贸易摩擦。大家都知道，本来这个应该签了（图），因为香港法案的问题，但是我们觉得应该会有一个第一阶段的协议，也许应该是在明年年初的时候，它本身是对这次停火协议的认同，在这次10月份的良好的磋商里头，大家并没有都作出实质性的让步，比如美方只是说他暂停10月15日加征的2500亿里头的25%关税中的5%不征了，大家知道下一个时间点就是12月15日的额外的税收，本来这个应该不征，我们觉得也不会征，因为这个毕竟是一个讨论的基础，如果你12月15日这次都征的话，那就没什么好谈的。香港的因素的加入，会使这个问题变得更加的复杂。当然，其实在香港问题以及类似的华为的这些问题上，暴露了美方一些真实的意图，待会儿我们会做一些讨论。
　　中方有没有作出更多的实质性的让步？比如中方承诺对美方的食品、农业产品的购买。其实也没太多问题，比如我们愿意采购美方400-500亿的农产品，其中很大一部分是猪肉，这个是在这方面的非常大的冲击，根据我们的预判，明年一季度，可能猪肉的因素推到4.5以上，肯定会对我们的货币政策形成一定的制肘。其实买点猪肉也完全可以接受，因为我现在吃点猪肉感觉有点轻奢的感觉。我们现在已经把对外资的开放表提前到2020年。最后是知识产权，我们这个态度没有变化过。所以其实我们并没有作出实质性的双方都没有占到很多的便宜或者很多的损失。所以这是第一个阶段的停火协议我们觉得是可能的。
　　为什么要有这样的协议？我们觉得特朗普总统对这个协议有一定的需求，当然如果有这个协议的话，它的最终目标推动他的连任，他的连任取决于什么呢？大家看蓝色这张图显示民调对特朗普的支持率，红色的图是美国标普的走势（图）。所以这是有史以来最爱炒股票的一位领导，左边发着推特，右边看着盘。因为美国的股票已经创下了历史新高，同时美国的居民接近60-70%的财富都堆积在他的资本市场，所以他就是一个真金白银的影响。当然如果领导能够让你的财富增长你为什么不选他呢？所以对特朗普总统有一个很微妙的循环，他有两个条件，第一是来得最直接的，就是不断推动美联储降息，他已经降了三次，明年在他选举之前还有可能降两到三次，因为选举开启之前是10月4号，大家也明白，如果连续三次降息25个BP，也就是接近75个BP，立马会拉动美国股市创下历史新高，同时也会刺激美国经济保持一定的动能，这点对他的连任至关重要。当然，如果股市非常高昂的话他也不需要立马跟中国达成协议，但是如果这方面受到影响，使得股市受到重创的话，相应有一个第二阶段的停火协议对他来讲是加分的，最好的是美联储降息，加上跟中国有个第二阶段的停火协议。如果实在不行，能维持市场强度的话，对他来说也是一个不太坏的结果，因为对特朗普来说，他的目的就是再次赢得竞选，如果他不能连任的话，等待他的可能就是监狱。所以他某种意义上也是背水一战。当年明年大选季还会出现一种状态，就是如果他被弹劾，我们觉得弹劾不会成功，但是会影响到他大选的选举结果，弹劾的话不一定能够影响到特朗普，但是有可能把民主党最热门的候选人拜登给拉下来。当然还有一种情况就是拜登跟特朗普一块儿被拉下来，顺位的继承人就是共和党的负责人，以及沃伦女士。但是沃伦性格女士太左了，所以他们相对比较看好的是刚刚参选的伯格。一旦出现这种情况的话，其实对中方来说就会带着一种完全不同的更为有优势的博弈局面，当然这种概率非常小，最大的概率是特朗普总统继续连任。
　　其实过去这三十年的繁荣，包括全球的繁荣就是基于中美之间的非常精诚的合作，或者G2的结构，也就是紧紧挂钩在一块。这跟我们大宗商品有什么关系？很直接的关系，因为全球形成了完整的产业链分工，中国是制造和生产国家，美国是消费型包括南欧，他通过美元完成循环，当然我们需要大宗商品你需要到俄罗斯去买、中东去买油，买沙特的天然气，需要到巴西买铜矿、铁矿，整个世界拉动超级繁荣的大宗商品的周期。
　　记得有位非常著名的美国经济学家，他说世界的前景在于美国的高科技跟中国的城市化，通过美元和跨国公司，通过全球的资本流动和技术的转移，什么是全球化？美国的资本和美国的技术，中国无穷供应的劳动力和中国的土地，比方在深圳三十年前什么都没有，它就是一个典型的受益，当然城市化也随之崛起。你有没有想过在美国的高科技和中国的城市化背后有两种核心资产，所谓的核心资产就是你对它进行持续的配置、供给，你就成为这个时代的赢家，毫无疑问在美国的高科技的核心资产就是美国的科技股股票，美国的科技股又创下了历史的新高。在中国的城市化后面核心的资产不用提示大家都知道，那就是北上广深的房子。这就是铸成我们高速增长的逻辑。但如果在未来几年我们看不到能够回到过去的状态，而看到的更多的是一种局部的脱钩的话，我们想避免这种脱钩，但如果发生的话，那所有的这些奇迹可能都会变得平淡，我们有没有为此做好充分的准备，包括大宗商品。
　　会发生什么？去年我已经讲过这个框架，就是我们对于整个贸易战或者贸易摩擦的理解从来没有变过，从去年的5月份就给大家讲到，我们觉得这并不是一个这种战、那种战，它关于金融、关于技术、关于地缘、关于能源等等，但本质上是两个大国的竞争，这个竞争是难以避免的，这只是第一阶段，就是整个2019年的博弈，包括2018年的过程我们都已经做了预判。明年会好一点，但是如果特朗普总统连任，第二阶段就来了，可能涉及到金融。这里也会带来一系列的影响。
　　如果你看实体的话，我们对明年大概有一个看法，也就是基本上全球的经济看PMI的话，我们这个月PMI不错，因为我们觉得天气比较暖和，大家信心有点提升。但总体而言，全球90%的经济体的PMI已经掉到50以下，开始收缩了。所以实体来说，很有可能我们觉得在2020年底到2021年前后可能会有一次全球性的大衰退正在向我们靠近。中国的经济仍然是在走一个平稳的下行通道，因为明年我们大概有一个预测，应该是在6.0左右，可能5.9、6.1等等，因为我们有一个翻番的任务要完成，所以明年会有一定的适当的刺激政策。
　　但是我们这次看到，在整个的决策者理解内，对整个经济抱的刺激的态度是相对比较温和和谨慎的。我的理解是这样，要把这些足够的弹药留到可能会到来的2021年前后的可能全球会遇到更为紧张的实体经济的环境，再作出应用的话，应该还来得及。大家也注意到，每次我们的调整、政策的宣泄窗口，大家都在等待着中央经济工作会议，上次会议对整个政策采用了这样的市（图），但是大家也明白最引人注目的就是房地产政策，一般而言我们都喜欢动用房地产政策跟财政刺激的铁公鸡的建设项目来支持经济的增长。其实从97年金融危机、08年金融危机到2014、2016年不断使用类似的方式，当然这种方式给我们带来了很多实体的基础设施的创造、房地产市场的繁荣，但是我们的杠杆也随之不断地上升。我们觉得这难以为继，特别是2014-2016年这轮刺激对我们的影响还是比较大的，它带来了很多的"后遗症"。比如消费，因为小镇青年们都买了房子，所以消费受到了一定的抑制。房地产价格也来到比较高的位置。所以在未来我们觉得这方面可以用的空间比较小。
　　注意到我们有一条意见里提到对外这块的开放的增加，也就是我们现在提到国际化和"走出去"。这里头有两点比较值得重视，本来我们觉得RCEP，就是东盟的一体化能够谈成，但是我刚才还在翻最新的消息，好像日本也翻悔了，日本说没有印度我们就不玩这个游戏，这个很麻烦，本来意味着整个亚洲产业链联盟能够形成，现在在跟欧洲谈BIT，也就是30的BIT，这个大家带有很高的期望，我们希望把东盟的朋友圈架好，然后把中欧之间的朋友圈架好，然后再跟北美形成相对有力的交易结构，但是现在看来第一步RCEP可能又会受到相应的阻碍。所以这个调整是非常艰难的。
　　在这种情况下我们也做了相应的研究，因为现在大家的担心是跨国公司的产业链会移出中国，这个对中国的制造业产能形成比较大的冲击，而且可能会阻断中国技术上升的通道。经过研究以后我们发现，现在可能不需要那么悲观，我们发现大部分企业表述了这样的态度，如果你是为美国进行产能生产的话，你把产业链、供应链搬到北美就行了，因为不管你跑到那儿，你挪到越南，特朗普也会追过来。G1就是为美国进行产业链布局。但是G减1的话，你在中国在亚洲和在欧洲的布局可以按照原来的最优化的方式进行。所以我们觉得这方面有一定的顾虑的下降。
　　但是我们也知道，其实最大的问题还是在于我们内生的调整，这个调整现在已经开始渐次的展开了，当然这个调整的过程相信是比较痛苦的。当然我们要经历一个相对来说比较低迷的增长状态。我们前面提到我们对这场持续的竞争它的时间有一个总量的考虑，我们觉得会持续多少时间呢，我们大概觉得会持续15年左右。为什么是这样一个判断？第一个阶段是2018-2020明年会有一点混合。第二是2021-2025然后是持续接近十年的持续均衡的竞争，这个没有问题。我们觉得主要的给这样一个定义是在于我们对未来十五年的增长路径做了校正，而且对人民币汇率也做了相应的比较保守的校正。但是不管如何，根据我们的算法，在2035年左右，中国的经济总量可以确保全面超过美国，成为全球第一大经济体。到那个时候，我们觉得更多的可能是建设性的合作的姿态，而不是像现在这样一种比较明显的压制的窗口存在。所以如果我们在未来10-17年里头还能稳定的增长并且不犯大的在金融方面的错误的话，我们相信，我们能够赢得这场持续的竞争。
　　所以刚才我的提法有一个很大的前提，在于我们不要犯金融方面的错误。也就是我们注意到现在整个政策的逻辑不愿意做大规模刺激的一个核心逻辑可能在这里，因为经过我们测算，即便贸易跟技术的冲突达到一定的量级，它对我们整个经济的影响程度大概在1.5个百分点。但是如果我们又释放了一次汹涌的流动性的话，那很有可能我们就会接近日本在1990年的状态所遇到的问题。因为大家都知道，1985年日美贸易战，日本的升值汇率，升值汇率的结果其实不是关税，但是它的结果就导致了整个外需的全部丧失，所以日方进行了相应强度的刺激，五年时间，然后失去了二十年。我们现在正在避免这种情况发生。
　　我们的调整空间在哪里呢？明年总体而言我们对市场、对权益类对风险类资产是比较乐观的。因为三个逻辑：流动性的货币更加宽松一点，边际更加宽松一点。第二风险偏好，因为局部的相应的协议，第二阶段的形成，不管是5.9、6.0、6.1都在大家预期之内，只要有温和的企稳迹象，大家对基本面还是符合预期的。所以总体而言，我们觉得明年应该是一个重要的喘息的窗口。能不能看得更加远一点，毕竟我是一个宏观经济学家，如果只是明年的CPI或者GDP的预测，这个每天大家都在做。
　　我觉得我们的机会在哪里，我们做了研究，我们发现对中国而言它的未来的核心逻辑确实挑战巨大，是最富挑战的一个窗口。金融将通过这七个陷阱，任何一个可能都会出问题，当然我们要保持比较稳健的状态和向上的机遇，在这个过程中，我们核心的调整会在哪里？第一个调整，我们觉得关键是在集约化的发展。我们做了一个总量的评估，我们觉得整个现在中国经济的发展阶段特别类似于1980年代到1990年以及2000年前后的美国的发展阶段，也就是我们所拥有的财政和货币政策的储备以及我们政策的空间，以及我们可动用的资源，它更多会体现在两种形式的集中，一种形式的集中是在区域上的集中，我刚才看到王所长画了一张中国的城市群的图，我非常同意，我们在五年前就画了这张图，这是放到"一带一路"（图），也就是中国跟全球的接口。
　　首先在区域上关键的集中是未来发展的核心逻辑，大家可能会问在中国除了这些有颜色的一、二、三、四线城市群是未来发展的中枢的话，那么多空白的地方怎么办。很多朋友们可能都是来自于空白的地方，我自己也是一样。我们研究空白的地方不大适合于做四种投资，分别是产能投资、房地产投资、基础设施投资和公共服务投资，在这些空白的地方它可能未来比较适合做的比如农家乐、森林公园、农业、美丽乡村、养老这些是没有问题的。因为很简单我们不能把这些弹药在全面的进行铺洒，我们集中在核心城市里的性价比是最高的。当然，其实我们对每个区域都有它详细的分析，因为时间关系我不展开。
　　另外特别重要的就是对行业和企业的看法，也就是我们提到的供给侧。我们认为真正意义上的供给侧并不在于简单的削减产能，而在于我们怎么样通过新的制度的构架，也就是深度的改革，能够使得我们对于技术A、劳动力L、资本的利用K（图），能够得到更好效率的发生，从而产生更高的全要素生产率。落实到制造业，这是我们最新的研究，我们觉得非常的重要，要跟大家分享。如果从我们的供给的角度来看我们在七十年里最大的成功，是中国花了七十年完成了西方国家花三百年完成的第三代工业革命：工业化一、工业化二和工业化三。比如工业化一这个典型的产品就是纺织品。工业化就是家用电器之内的。工业化三就是计算机、智能手机、网络等等。我们用七十年完成了这样的过程，我们快速的增长，我们的制造业规模比美国大20%，所以经济总量比美国少40%。当然我们认为服务业有很大的发展空间，但制造业仍然是中国未来的创新之根本。
　　有没有可能完成这样一个转型，大家口口声声都在提转型或者叫做新旧动能转换，我告诉大家我们做了一个研究，按照现在的每年我们把这些新的动能用来接替传统的动能，比如房地产、水泥钢铁和大宗商品，相关的过程需要多少年呢？现在每年只能转化0.4个百分点，也就是说需要三十年时间。大家不要觉得很长，其实一个技术周期大概七十年，后半段大概就是三十年，最快也要十五年到二十年。所以现在一个比较理性的态度，是我们需要希望传统的动能特别是来自于城市化的动能升级为深度城市化的城市群动能以后还能保持一段时间，在这个过程中我们让新的产能和新的动能能够提升上来，这个新的动能可能是？我们觉得这就是下一次的技术革命，以后他在四个领域里所引发的连锁反应。
　　每次大的产业变迁一定有四个步骤相互促进并且相互加强和循环的。比方说我们必须知道新一代的技术革命的动力是什么。第二我们要知道他在那些场景可以获得最初的成功比如智慧城市。第三新一代的技术设施它的核心投资是什么，是高铁吗，是高速公路吗，这都是属于传统工业革命的内容，它可能是泛载的网络算力。最后所有的传统的行业，如同在第二次工业革命的电，每个人都在用互联网，也不算新兴了。将产生新的产业巨人，这些万亿量级的巨人，就会赢得未来。
　　谁会体现在这里头？我觉得这张表就有很大的启示。什么是成功的投资？因为大家是做大宗的，肯定是每一个波段或者持续的繁荣，一个是周期、一个是趋势。我们主要是做股权的，不管是一级还是二级如果你能抓住未来十年成为全球市值最大的公司的话，你就成为了核心资产的配置。如果上一次全球化也就是我们现在享受到2008年为止的这三十年的繁荣，它形成了两个核心资产，一个是中国的房子、一个是美国的股票的话，那么未来的核心资产在权益方面你应该怎么去寻找，房子方面我已经说了，因为城市群的结构变得更加明显，所以恐怕你的选择是有限的，不像以前所有地方都可以投。对于权益方面更加明显，我们看看四十年全球最大市值公司的变迁，当然我们也知道历史不会简单的重复，但一般它都会押韵的。
　　首先，没有一家公司能够持续四十年的伟大。但是有两家公司做到了三十年的伟大，一个是跟我们相关的美孚，第二个是微软。大家看到一个是在非常传统的能源行业，一个是非常新兴的能够从PC时代、移动互联网再到云时代不断更新的软件的巨头。有没有人能够在二十年里头获得成功呢？苹果二十年。看一看这十年的循环，在1990年的时候，全球市值最大的公司里有8只是日本的，有2只是美国的。这8只公司基本上都是黄色的，日本的银行、日本的金融机构（图），然后就没有然后了，因为日本失去了十年，然后又失去了二十年。大家知道1990年是整个泡沫经济的高峰，那个时候日本的房地产的总市值相当于GDP多少倍呢？3.9倍。我给大家一个数，现在中国的房地产相当于GDP的多少倍呢？3.9倍。上海房地产相当于GDP的多少倍呢？12倍。美国房地产相当于GDP的多少倍呢？1.5倍。所以这其实就是一种警示的信号。深圳我没算过，大家可以自己算一下。
　　第二个十年，2000年，大家知道2000年的背景是互联网刚刚破灭，所有模式创新的公司基本上都全部变得非常平淡，比如雅虎、网易跌到一块钱，但是谁生存并且强大起来了？为下一代的技术革命特别是移动互联网技术革命提供核心基础设施和元器件以及运营环境的这些厂商，也就是英特尔、思科、朗讯这些三大运营商的公司他们存在并且强大其他们为下一轮的基础设施做好了准备。
　　第三个十年的情况变得复杂了，公司很多，它的背景2008年大家知道全球金融危机，所以中国在2009年出台了4万亿的全力的刺激政策，随之而来的就是40万亿的信贷，以及大宗商品的一次繁荣。因为有中国史无前例4万亿的强力刺激，以及其他跟进的联合刺激，所以09年迅速反弹。所以中国的银行开始出现了。还有一类公司大家都很熟悉中国石油、必和必拓、巴西石油，也就是我们交易所服务的主要客户，他们的共同特点就是家里头有矿。这个是2010年。再看今年，今年全球市值最大的公司里有8只是美国的公司，有2只是中国的公司。基本上都是红色的（图），这些公司都有一个共同的特点，什么特点？他们全部都是基于过去这十年移动互联网繁荣的巨人。过去看似这十年科技发明很多东西，但是我们只发明了一件东西就是iPhone。这是流量的巨人，但问题是未来十年还是他们吗？没有人能够存在三十年或者四十年，所以可能会有一个交换。
　　就我们来看未来产业革命它的核心逻辑或者它可以选择的方向是什么，首先是5G和IOT，这个大家都谈了很多我就不谈了。它是新一代的基础设施。从这张照片大家也坎德出来，为什么美国比较烦华为，因为中间是苹果的LOGO，华为的LOGO相当于把苹果切成八瓣，所以美国人肯定不会喜欢华为，这是一个军备竞赛级的竞争。然后我们觉得再一个比较大的制造，比如大飞机这是超级产业链。当然这些公司的资产还没有出现在我们的科创板或者创业板里头，如果有的话它的量就会很大。还有新能源，就是清洁能源，这个对传统能源肯定会形成比较大的冲击，但是我们觉得仍然是未来的核心空间所在，它完成了我们刚才提到的四个关键环节的前后接力的转换，最终都会产生万亿市值的超级巨人。这就代表新的转型的力量，我们的资本市场的使命就在于把我们的资金从我们的储户、房产里头导出来，供应给这些核心的技术领域，这是我们资本市场或者金融的一个核心使命。如果真的能够完成这样的供给侧的金融的变化的话、支持的话，我相信我们就会有一个系统的上升的机会，而这是我们最为关键的未来十的窗口。
　　所以总结一下，也就是对明年来说，我们觉得对风险资产抱有比较乐观的态度，因为不管是风险偏好的上升、流动性的再次充沛以及基本面的稳住，都会为这个市场提供更多的交易机会，但中长期来看，十年，我们的挑战巨大。但是如果我们能够顺次找到关键的发力点所在，以及让我们的金融体系去支撑实体的转型，可能在未来的10-15年里头，我们会经历种种的困难并且获得成功，成为全球真正意义上的第一大经济体。而这里头一定会迸发出非常多的创新和发展的机会，供各位参与。
　　这就是我的演讲，也与各位共勉。谢谢！