美国MSCI（眀晟）指数公司2017年6月20日称，将分阶段将中国A股纳入MSCI新兴市场指数（MSCIEmergingMarketIndex）和MSCI全球市场指数（MSCIACWIIndex）。至2018年9月3日，相关纳入因子将上调为5%，届时A股公司在MSCI新兴市场指数中所占的权重约为0.73%。
　　国际投资者逐步增加了在A股市场的资产配置。据统计，目前全球以MSCI指数为基准的资产管理规模总量约12.4万亿美元，其中交易所交易基金（ETF）产品约为5557亿美元，约占全球ETF资产的40%；在12.4万亿美元总量中，挂钩MSCI新兴市场指数的资产超过1.6万亿美元。
　　MSCI指数体系对应的庞大基础资产规模，带来了一个新的问题：如何管理这些资产的风险？
　　2017年6月20日，全球最大的指数编制与运营机构——美国MSCI（眀晟）指数公司公布消息称，将分阶段将中国A股纳入MSCI新兴市场指数（MSCIEmergingMarketIndex）和MSCI全球市场指数（MSCIACWIIndex）。首批纳入标的为222只大盘蓝筹、且可以通过沪港通、深港通进行交易的A股上市公司。2017年10月23日，MSCI公司发布了具体时间表：将于2018年6月1日按2.5%的纳入因子将标的A股纳入，随后在2018年9月3日将纳入因子上调为5%，届时A股公司在MSCI新兴市场指数中所占的权重约为0.73%。消息披露后，国际投资者很快作出反应，逐步增加在A股市场的资产配置，推动沪深300指数在近半年时间内上涨约15%，70%以上纳入标的A股实现上涨，多家机构发表报告认为纳入MSCI指数将持续吸引境外资金流入A股市场。
　　A股纳入MSCI指数之所以有如此大的影响，主要原因是MSCI指数体系是目前全球最具代表性、跟踪资产规模最大的股票指数体系。据统计，目前全球以MSCI指数为基准的资产管理规模总量约12.4万亿美元，其中交易所交易基金（ETF）产品约为5557亿美元，约占全球ETF资产的40%；在12.4万亿美元总量中，挂钩MSCI新兴市场指数的资产超过1.6万亿美元，其中全球基金管理人发行的MSCI新兴市场指数ETF约为1500亿美元。当指数成分股作出调整时，挂钩指数的资产也需要相应地调整配置。可以预计，未来随着A股纳入MSCI指数比例的增加，国际投资者将继续加大对A股市场的投资规模。
　　MSCI指数体系所对应的如此庞大的基础资产规模带来了一个新的问题：如何管理这些资产的风险？答案是通过相应的金融衍生品。在过去数十年的发展过程中，境外成熟机构投资者已习惯“两条腿走路”的投资模式，即股票现货资产与衍生品相配合，利用期货、期权等衍生品对冲股票现货价格波动的风险，从而在较长的时间范围内获得相对较为稳定的投资回报。随着挂钩MSCI系列指数的资产规模不断上升，全球资产管理者对于MSCI指数相关衍生品的需求也越来越高。在A股被纳入MSCI指数体系后，MSCI指数衍生品在全球范围内的需求将进一步提升。
　　为了满足投资者对于MSCI指数衍生品的需求，全球多家交易所已上市MSCI指数期货、期权产品。在2008年金融危机后，世界各国开始建立更为严格的场外衍生品监管机制，越来越多的投资者转向使用场内衍生品进行风险管理，这进一步推动了交易所上市衍生品的高速发展。本文研究了全球交易所MSCI指数衍生品的发展概况，并对其中具有代表性的几家交易所上市的MSCI指数衍生品进行了深入分析。
　　一、全球交易所上市MSCI指数衍生品概况
　　目前全球共有约196只基于MSCI指数的期货和27只基于MSCI指数的期权上市交易，共计约223只产品。这些产品分布在七家交易所，分别为欧洲期货交易所（Eurex）、洲际交易所（美国）（ICEUS）、洲际交易所（欧洲）（ICEEU）、新加坡交易所（SGX）、芝加哥期权交易所（CBOE）、迪拜黄金商品交易所与约翰内斯堡交易所。其中，上市MSCI指数衍生品最多的欧洲期货交易所目前有88只MSCI指数期货和19只MSCI指数期权挂牌交易。洲际交易所上市MSCI指数衍生品数量仅次于欧洲期货交易所，在美国和欧洲总共有约93只MSCI指数期货和3只MSCI指数期权挂牌交易。新加坡交易所则有12只MSCI指数期货和3只MSCI指数期权挂牌交易。
　　在过去数年内，随着挂钩MSCI指数的基础金融资产规模不断扩大，MSCI衍生品的交易金额在全球范围内实现了大幅增长：2014年全球MSCI衍生品的总交易金额为1.6万亿美元，2015年为1.72万亿美元，2016年上升至2.60万亿美元，2017年截至三季度末已达到了2.77万亿美元，相比2016年同期增长47%。MSCI衍生品的日均成交量由2014年的约14万张上升至2017年第三季度的约33万张，日均持仓量则由2014年的约125万张上升到2017年第三季度的约400万张。可以预计，随着A股被纳入MSCI指数体系，全球MSCI衍生品的交易额在未来一段时间内将继续保持高速增长的趋势。
　　按照交易所计算，在2017年前三季度，洲际交易所MSCI衍生品成交量约为2862万张，成交金额超过17800亿美元，约占全球MSCI衍生品总交易额的64.2%；新加坡交易所尽管上市MSCI衍生品数量较少，但2017年前三季度成交量超过了1670万张，成交金额约为7190亿美元，约占全球总交易额的26.0%；欧洲期货交易所MSCI衍生品的成交量约为840万张，成交金额约为2710亿美元，约占全球总交易额的9.8%。
　　按单个产品计算，至2017年第三季度为止，在全球交易所上市的MSCI衍生品中，交易最活跃的是洲际交易所上市的MSCI新兴市场指数期货，2017年第三季度的日均交易量达到了103461张，日均成交金额约为54.9亿美元。排名第二的为新加坡交易所的MSCI台湾指数期货，日均交易量为76184张，日均成交金额约为28.9亿美元。第三为新加坡交易所的MSCI新加坡指数期货，日均交易量为41348张，日均成交金额约为11.0亿美元。
　　目前，全球交易最活跃的前20名MSCI指数衍生产品均为期货类产品，没有期权类产品。这一方面是由于跟踪MSCI指数的相关基础资产绝大部分采用被动投资的方式，持仓时间较长、换手频率相对较低，利用指数期货产品可以更有效率地对这些资产进行风险管理；而期权产品对资产价格、波动率、时间等因素的变化更为敏感，较适合用于精细化管理资产波动率风险以及建立多样化投资策略。另一方面是由于MSCI公司编制的特色指数大多为区域性指数，如MSCI新兴市场指数、MSCIEAFE指数、MSCI世界指数、MSCI欧洲市场指数等等，这些指数的特点是成分股涵盖了多个国家的股票市场，多样性更好、分散度更高，因此波动率显著低于单个国家的股票指数。例如MSCI新兴市场指数在过去四年中的年化波动率约为13.6%，远低于单个新兴市场国家的股票指数通常在20%以上的波动率，而覆盖发达国家市场的MSCI世界指数的波动率更是只有10.5%。标的指数较低的波动率意味着期权产品管理波动率变化的功能不易发挥，因此区域性股票指数的期权活跃度远不如单个国家股票指数的期权。
　　二、各家交易所上市MSCI指数衍生品情况比较
　　全球上市MSCI指数衍生品的七家交易所中，三家交易所上市的产品数量较少，分别为：约翰内斯堡交易所推出了一只基于本国股市的MSCI南非指数期货，迪拜黄金商品交易所推出两只分别为美元计价和印度卢比计价的MSCI印度指数期货，芝加哥期权交易所推出了基于MSCIEAFE（欧洲、大洋洲及远东区域）指数和MSCI新兴市场指数的两只期权。绝大部分MSCI指数衍生品则集中在洲际交易所（美国、欧洲）、欧洲期货交易所与新加坡交易所。在选择具体的MSCI指数作为上市衍生品的标的时，这几家交易所采用了不同的策略，以最大程度地满足特定的目标投资者需求。
　　1.洲际交易所
　　洲际交易所集团成立于2000年，通过对包括纽约期货交易所、泛欧证券交易所集团等进行的一系列收购，目前已成为全球第二大的交易所集团。借助先进的电子化交易技术，洲际交易所平台上市的指数衍生品已实现了几乎24小时全天候交易，使全球各地投资者均可在相应的核心交易时段内参与洲际交易所的产品。由于多次跨境并购的历史背景，洲际交易所集团在北美和欧洲均有分支机构负责相关业务。在MSCI指数衍生品的开发、上市、交易等方面，洲际交易所（美国）与洲际交易所（欧洲）选择了不同的发展方向。
　　洲际交易所（美国）总共上市了约21只MSCI指数期货和2只MSCI指数期权，其中MSCI新兴市场指数期货占了76%以上的交易量，MSCIEAFE指数期货约占24%，其余产品占比不足1%。上市于2009年的MSCI新兴市场指数期货是洲际交易所乃至全球范围内最活跃的MSCI系列指数衍生品，近年来，随着全球挂钩MSCI新兴市场指数资产规模的不断增长，MSCI新兴市场指数期货的成交量与持仓量稳定提升，日均成交量由2011年初的不足2000张增加到2017年第三季度的103461张，持仓量则由约6万张增加到近100万张。
　　相比于洲际交易所（美国）偏重于单一产品的情况，洲际交易所（欧洲）的MSCI指数衍生品类别更为多样化，主要包括MSCI新兴市场指数系列、MSCI世界指数系列、MSCI欧洲指数系列以及MSCI其他国家与地区指数系列等四个大类，且四类指数衍生品均占有一定比例的交易量。近年来，本地化的“MSCI欧洲指数系列”与涵盖日本、巴西、印度、南非等国股票指数的“MSCI其他国家与地区指数系列”发展迅速，在成交量、持仓量上逐渐占据了较高比重。
　　值得注意的是，洲际交易所（欧洲）非常注重创新型MSCI指数衍生品的开发。一方面上市了如MSCI金砖四国指数等概念指数的衍生品，另一方面还推出了MSCI欧洲行业指数与MSCI世界行业指数的衍生品，覆盖了特定区域内的金融、房地产、能源、工业、消费、电信等多个MSCI行业指数，洲际交易所（欧洲）也是目前唯一上市MSCI行业指数衍生品的交易所。在欧洲推出MSCI行业指数衍生品的主要原因是，几家大型全球ETF管理人如Dbx-trackers、Lyxor、SPDR、Amundai等已在欧盟框架下注册发行了多只挂钩MSCI行业指数的ETF产品，洲际交易所将衍生产品定位于服务这部分投资人的风险管理需求。不过从实际表现来看，MSCI行业指数衍生品市场需求不高，交易量十分清淡。这很大程度上也是由于挂钩MSCI行业指数的基础资产管理规模较小，目前已发行的MSCI行业指数ETF平均规模不到1亿欧元，难以支持对应指数衍生品的发展。
　　此外，洲际交易所（欧洲）尝试采用多样化的计价货币，除了以传统的美元、欧元为主之外，还推出了以瑞士法郎、日元等货币计价的MSCI指数衍生品。
　　在最近的一份对外公开的市场报告中，洲际交易所认为其在MSCI指数衍生品市场取得成功并占据市场领先地位的主要原因，除了不断增长的市场需求和持续提升的市场质量外，还包括：（1）、有效的以季度为周期进行转仓的市场结构，满足投资者风险管理需求；（2）、优良的电子化交易系统和更长的交易时段，吸引了全球各地机构投资者参与；（3）、持续扩张产品链，覆盖更多新颖的指数，为投资者提供更多交易机会；（4）、不断的技术革新。
　　2.欧洲期货交易所（Eurex）
　　2008年6月，Eurex上市了首只MSCI指数衍生品——MSCI俄罗斯指数期货与期权；2009年10月，Eurex上市了MSCI日本指数期货。但直到2013年，Eurex才开始大规模发展MSCI指数衍生品业务，当年上市了包括MSCI新兴市场指数期货与期权在内的26只MSCI指数期货与9只MSCI指数期权产品。此后四年内，Eurex陆续推出涵盖不同国家、区域、风格的MSCI指数衍生品，迅速扩张产品序列，目前产品总数已超过100只，覆盖超过30个不同国家的股票指数，成为全球上市MSCI指数衍生品最多的交易所。
　　传统上，Eurex交易最活跃的是挂钩欧洲本地市场的MSCI欧洲指数和挂钩全球股市整体趋势的MSCI世界指数系列衍生品。在2016年，MSCI欧洲指数期货占Eurex所有MSCI指数衍生品交易量的31%，MSCI世界指数期货则占23%。近年以来，Eurex加强了对MSCI新兴市场系列指数衍生品的推广力度，通过针对性的做市商机制设计与持续的市场宣传活动，Eurex上市的MSCI新兴市场系列指数衍生品的流动性与市场深度均显著增强。根据Eurex测算，交易一百万欧元名义面值的MSCI新兴市场指数期货所产生的冲击成本，已由2015年的200个基点下降到2017年的25个基点，投资者交易效率明显提高。流动性的增强，吸引了更多投资者参与Eurex的MSCI新兴市场系列指数衍生品，市场成交量、持仓量迅速提升。在2017年，Eurex上市的多个MSCI新兴市场系列指数衍生品名列全球增速最快的行列中——MSCI新兴市场指数期货日均成交量达到2593张，相比2016年同期增长326%；MSCIChinaFree指数期货日均成交量达到3686张，同比增长296%；MSCI新兴市场（亚洲）指数期货日均成交量达到7020张，同比增长118%。这几个产品在2017年的表现已经接近、甚至超过了过去几年中交易一直最活跃的MSCI欧洲指数期货（2017年三季度日均成交量3825张），可以预计，MSCI新兴市场系列指数及其相关衍生品正日趋成为全球投资者关注的对象，也将在Eurex的指数衍生品业务中占有重要地位。
　　计价货币方面，Eurex既有欧元计价产品，也有美元和英镑计价产品。对于重要的区域性指数，如MSCI欧洲指数、MSCI世界指数、MSCI新兴市场指数等等，Eurex同时上市了欧元计价与美元计价的衍生产品，通过两种计价货币并行的方式，满足全球不同区域机构投资者的需求。对于国家指数，Eurex则按目标投资者需求来决定产品使用的计价货币，如欧洲国家的MSCI指数期货使用欧元计价，世界其他国家的MSCI指数期货则使用美元计价。从产品发展情况来看，Eurex的衍生品计价方式较为符合投资者实际需求。
　　Eurex指数衍生品的一个明显特征是合约月份采用季月合约与半年月合约相结合的设计，而不设近月合约，这主要是考虑到机构投资者运用的便利性。目前全球交易MSCI指数衍生品的投资者以大型机构为主，这些投资者通常在较长的时间跨度上持有指数衍生品以对现货头寸进行风险管理。对于他们来说，以季度为周期进行衍生品的转仓是较为合理的，而如果通过近月衍生品合约管理风险，将导致转仓过于频繁，大幅提高交易成本，降低风险管理效率。从实际交易数据来看，Eurex上市的MSCI指数衍生品交易量在每个季度开始的月份（1、4、7、10月）较为清淡，而在季月合约到期的月份（3、6、9、12月）显著提升，验证了机构投资者通常在季月合约到期前转仓的交易方法。此外，机构投资者为主的市场结构也决定了Eurex衍生品交易量的分布结构。由于机构投资者的交易具有每笔交易数额较大、对市场可能造成显著的冲击成本、市场逆向选择风险较高等特点，因此机构投资者往往更倾向于采用大宗交易机制，在场外达成交易意向，再将交易结果报送至Eurex系统中。根据Eurex统计，其上市的MSCI指数衍生品约92%的交易量来自场外大宗交易，订单簿撮合交易仅占8%，证实了机构投资者占显著主导地位的市场结构。
　　3.新加坡交易所
　　新加坡交易所MSCI指数衍生品业务起步较早，1993年2月，新交所的前身新加坡国际金融交易所，首先推出了MSCI香港指数期货，此后在1997年1月又上市了MSCI台湾指数期货和期权，1998年9月上市了MSCI新加坡指数期货。2010年以后，新交所又陆续推出MSCI印度尼西亚指数期货、MSCI印度指数期货、MSCI菲律宾指数期货、MSCI泰国指数期货和MSCI马来西亚指数期货等品种。目前，新交所共有12个MSCI指数期货与3个MSCI指数期权上市交易，MSCI指数衍生品数量在全球位列第三。
　　相比欧美交易所的全球化产品开发策略，新交所聚焦于亚洲、特别是东亚、东南亚国家及地区的股票指数，依托新交所与指数所在本地市场位于同一时区的关键优势，大力发展亚洲各国MSCI指数衍生品。投资者可以根据标的股票指数的实时变动，灵活地交易新交所MSCI指数衍生品，从而更有效地进行风险管理，丰富交易策略，因此新交所MSCI指数衍生品对于全球投资亚洲市场的机构具有较强的吸引力。尽管产品数量显著少于洲际交易所与欧洲期货交易所，但在成交金额方面仍占全球超过1/4的比例，其中MSCI台湾指数期货与MSCI新加坡指数期货的日均成交量，在全球MSCI指数衍生品中分别位居第二、第三名。
　　在合约设计方面，新交所MSCI指数衍生品的计价货币以国际化程度最高的美元为主，服务于全球投资者，仅标的本国市场的MSCI新加坡Free指数期货以新加坡元计价。合约月份则更贴近亚洲地区习惯，采用近月与季月相结合的设计。
　　2009年以后，为了进一步满足全球不同地区投资者的需求，新交所逐渐扩展交易时间，取消午休时段，并将夜盘延长至当地时间次日凌晨。目前，新交所MSCI指数衍生品大多实现了每日近19个小时交易时间，覆盖全球各地区核心交易时段，但绝大部分的交易量仍集中在标的指数本地股票市场开盘时段内。
　　三、小结
　　对目前全球交易所上市MSCI指数衍生品的发展状况进行研究，并对其中具有代表性的几家交易所推出的产品进行深入分析，我们得出了以下几点结论：
　　首先，在MSCI的所有指数类别中，区域性股票指数的衍生品需求最高，例如MSCI新兴市场指数、MSCIEAFE指数、MSCI欧洲市场指数、MSCI新兴市场（亚洲）指数等等。这些指数已成为采用全球化资产配置策略的国际性投资机构常用的基准指标，在世界范围内有相当规模的金融资产与这些指数挂钩，具有稳定的风险管理需求，因此对应的衍生品交易较为活跃，有大量的持仓。需求其次的是发展中国家及地区的单个市场股票指数，这些国家及地区大多较晚开始建立本地股票指数衍生品市场，甚至迄今仍没有本地股票指数衍生品市场，使得国际性交易所在推出对应的MSCI指数衍生品时缺乏竞争，占据了先发优势。相比之下，发达国家及地区由于本地通常已有较为成熟的指数衍生品市场，且市场开放度较高，因此对新增MSCI指数衍生品没有明显需求。此外，MSCI行业指数衍生品尽管在洲际交易所（欧洲）上市，但由于对应基础资产不足等原因，市场需求较低，交易较为清淡。
　　第二，在产品类别方面，MSCI股票指数期货的需求显著高于MSCI股票指数期权。这主要是由于一方面，全球挂钩MSCI指数的相关基础资产以被动投资的方式为主，投资者主要是大型国际性投资机构，其持仓时间较长、换手频率相对较低，利用指数期货产品可以更有效率地对持有资产进行风险管理，而期权产品精细化管理波动率的特性需求相对较低。另一方面，MSCI最为广泛应用的区域性股票指数多样性较好、分散度较高，波动率显著低于单个国家的股票指数，标的指数的低波动率使其期权产品活跃度相对较弱。
　　第三，在合约设计方面，季月合约的需求是最高的。这同样是由于相关基础资产的投资者持仓时间较长，在开展风险管理时通常以季度为周期对衍生品进行转仓，以降低交易成本。仅在亚洲地区，部分投资者对于当月合约有一定的投机性需求。合约计价货币以美元为主，美元计价的交易量在全球MSCI衍生品总交易量中约占85%，此外欧洲期货交易所上市的挂钩欧元区的MSCI指数衍生品有一定的欧元计价需求。
　　第四，MSCI指数衍生品的发展方向是不断升级的电子化交易系统和更长的交易时段，实现低延时交易和接近全天候交易。这既是由于参与MSCI指数衍生品的主要投资者是全球的国际化投资机构，也是由于许多区域性MSCI指数涵盖的成分股来自全球不同市场，指数价格本身全天候均会持续变化，因而投资者期望更长的交易时间，以保证他们随时可以对头寸进行管理，避免较高的隔夜风险。目前在MSCI指数衍生品发展方面最成功的洲际交易所已实现了近24个小时的交易时段，交易量排名第二的新加坡交易所实现了近19个小时的交易时段，排名第三的欧洲期货交易所则为14个小时交易时段。各家交易所在技术领域进行了持续投入，以确保竞争优势。
来源：证券时报