在开始2012的黄金行情展望之前，我们先要回答一个问题。黄金在第四季度暴跌之后，市场已经出现了一种声音，即认为黄金牛市已经走到尽头。自黄金大牛市以来，金甲虫们可以举出无数个理由来支撑黄金继续上涨。不过从历史数据统计来看，流动性及真实利率水平与黄金关系比较确定，黄金价格与流动性成正比，与真实利率水平成反比。

金融海啸爆发后，美国出台了一系列的金融救助以及经济刺激方案，由此使得美联储的资产负债表从金融海啸前的约9000亿急速扩张至2.8万亿，这样一个规模。根据美联储2011年12月8日公布的数据显示，美国11月30日基础货币近2.56万亿美元，金融机构总的准备金为1.55万亿美元；其中法定准备金为937.61亿美元；超额准备金为1.46万亿美元。而根据2008年9月10日，金融海啸全面爆发前的数据显示，当时基础货币为8436.30亿美元；金融机构总的准备金为471.14亿美元，其中法定准备金为448.63亿美元，超额准备金为22.51亿美元。正如伯南克所说：为了拯救经济，我们不惜做着直升机撒钱。而现在伯南克完全是开着B52轰炸机在撒钱。按照美国国会预算办公室(CBO)的数据，美国联邦政府现在赤字约为1.5万亿美元，债务水平超过14万亿美元。最为重要的问题，现在还看不到美国解决债务和赤字的希望。所以，目前我仍然看不到黄金大牛市的尽头。

图3：美国基础货币

数据来源：圣路易斯联储局，广发期货发展研究中心

从研究来看，黄金收益率与全球真实利率水平成反比。从1980-2000年，真实利率基本是正的，这导致了黄金价格追不上通胀。进入21世纪，真实利率重新为负，黄金也重拾上涨势头，开始了延续至今黄金大牛市。从逻辑上，其实也很容易理解。黄金作为一种投资品种，一向以来最为人所诟病的就是没有利息。因此，当有固定回报的投资品种如债券真实回报较高的时候，投资者自然会倾向于债券。反之，黄金的魅力就显现出来了。无论是美联储反复强调的“较长时间内维持利率在异常低的水平”之表述，还是近来欧央行连续两次降息的行动，都表明现在各国政府的焦点还是在刺激经济上。未来货币政策的主旋律依然是宽松，低息环境。在如此的负的真实利率环境中，黄金维持一个正的收益率应该是没有问题的。综合流动性和真实利率这两个因素来看，黄金大牛市仍将延续。

图4：1970-1980黄金大牛市

数据来源：Weber Global

另一个问题，假设黄金价格在2012年出现了大幅回落，是否意味着黄金大牛市已经结束？我们先来看看上一个黄金牛市发生了什么。从1970年到1980年黄金经历了第一次的大牛市，国际黄金价格从1970年代的35美元/盎司上涨到1980年的850美元/盎司，足足涨了超过23倍。其中从1971年中期到1974年12月份不到四年的时间，黄金上涨至200美元。其后黄金价格回落了50%至100美元。直到1976年的8月份，再次掉头向上。从此一发不可收拾，从1976年8月到1980年1月，黄金价格足足上涨了超过750%至850美元。套用今天的情况，试想一下如果金价在2012年回落50%至1000美元。恐怕市场绝大部分的人会认为黄金大牛市肯定已经结束了。可如果谜底揭晓，金价最终涨到了8500美元呢？当然，过去的情况可能对于今天的参考意义有限。但是，这个例子可以说明，决定一个牛市的并不是价格变化的过程，而是其背后的根本因素。所以，我提醒投资者需要透过价格看本质，这个本质就是支撑黄金大牛市一切都没有改变，虽然金价出现了反季节行情，虽然金价出现了大幅滑落。

另一方面，我们也要看到黄金在今年第四季度出现的剧烈波动。历史上其他著名的资产泡沫，如1986年的日本股票，1999年美国的网络泡沫，2005年的GSCI指数以及1979年的黄金等，这些资产的平均标准偏差为10.3个标准偏差。目前，金价的波动性虽然有所增加，但相比上述这些泡沫资产波动性还很小。或许，现在才到黄金大牛市的中期阶段。

最后，我们再来预测一下黄金在2012年的走势。当我们回顾2011年影响黄金市场的诸多因素时，欧债危机，美国QE，还会持续影响黄金市场。另外，美国大选在2012年将是影响黄金市场的一个重要因素。根据以往的经验，地缘政治对黄金影响的时限有限。但从2011年，美国两党在美国债务上限的争执来看，民主，共和两党由于在财政政策上的重大分歧，有可能在美国总统大选这个重要时点激化。还有，伊朗问题也值得关注，如果伊朗封锁霍尔木兹海峡，这势必造成原油价格大涨。在2012年，地缘政治可能成为主导黄金行情最大的变数。在黄金继续上涨的道路上，很快就要面临2000美元的重要关口。在1000美元关口之前，黄金曾经四次尝试，才最终克服该关口。2000美元对于黄金的阻碍作用不可小视，但基于目前之形势，我依然给予较为乐观的预测，金价在2012年最高应该能到2200美元。低点1500美元的支撑作用十分明显，或许将成为继1300美元之后另一个重要的中期底部。2012年只要世界还在，黄金牛市就还在！