一、悲观的全球宏观环境令铜市出现供给过剩

2011年的全球宏观环境呈现冰火两重天的情景。 上半年，整个市场沉浸在通胀的大环境中，商品市场 普遍处于涨势，各国政府为治理通胀采取了一系列的 措施。到了下半年，由于美国以及欧元区很多国家的 主权评级相继被下调，商品市场大幅下挫，全球经济 衰退的担忧剧烈升温。

在2008年全球性的金融危机治理过程中，宽松的货币政策成为各国政府的首选措施。但是当这一措施 在帮助实体经济逐步走上复苏道路的同时，通胀成为 摆在各国央行面前的一个棘手问题。一方面需要面对 的是疲软的经济复苏，另一方面需要处理的是逐步攀 升的通胀水平。

2011年6月份，世界瞩目的美国QE2退出了历史舞 台，但是美国方面的经济依然非常疲软，失业率持续 高企，这种情况一直持续到2011年年底，美国的失业 率才有所下降。一系列疲软的宏观经济数据以及欧洲 等外围环境的不确定性令美联储最终在9月中旬推出了 所谓的"扭转操作"。通过"买长卖短"的国债操作 方式向市场注入流动性。

欧洲方面，最先表现出来的是这一地区主要经济 体的PMI数据下滑。9月份希腊大量债务到期，有关欧 债的担忧情绪重新升温。希腊议会下属的独立专家委 员会一度称希腊债务问题"已经失控"。但是债务问 题并没有被控制在希腊国内，西班牙、意大利成为紧 随其后的两个重要受累者。

与美国和欧洲两个地区经济复苏乏力有所区别 的是中国市场。中国市场的经济降温是政府主动控制 的。在通胀压力下，央行自2010年下半年就开启了加 息进程，持续的流动性收紧措施令中国经济逐渐降 温。PMI数据持续走低，2011年11月PMI为49%，低于 50%的荣枯线，且刷新2009年3月以来的最低点，持续 走低的PMI数据显示了中国制造业的景气状况有所回 落。到了12月初，中国央行在全球六大央行联手救市 的背景下才首度下调了银行准备金率，随着PMI在50% 这一荣枯线下方运行，料央行在2012年的流动性方面或有松动。

与全球宏观经济冰火两重天格局相对应的是地区 性的动荡不止。北非和中东的动荡是2011年全球市场 的一个重点。地区的动荡推升全球油价，一定程度上 也令大宗商品得到支撑。

与全球宏观经济先扬后抑格局保持一致的是全球 精铜市场的供求情况。在2011年年初，优于预期的全 球宏观经济形势激发了市场对2011年全球铜市供给缺 口的想象。CRU当时数据显示，2011 年全球精铜市场 缺口可能扩大至42.4 万吨，而这种短缺的现象将随着 实物铜ETP基金的上市变得更为明显。金属咨询公司 VM Group称，全球铜市供应在2011年料出现至少45万 吨的供给缺口。供给缺口的预期令各大国际机构纷纷 上调2011年的铜均价。摩根士丹利和麦格理在2011年 年初将2011年铜均价上调24%和32%至9812美元/吨和 11025美元/吨。

随着全球经济的放缓以及欧债问题的重现，市场 逐渐下调了2011年全球铜市的消费增幅，但依然维持供 给缺口的判断。其主要依据在于全球精铜供给增速远逊 于预期。矿石品位下降、频繁的罢工以及恶劣的天气成 为影响精铜供给的关键因素。在这些因素中，以罢工事 件影响最大。从年初全球第三大铜矿Collahuasi长达一 个月的罢工到7月份智利国家铜业公司（Codelco）的罢 工，再到8月份全球最大铜矿Escondida为期两周、造成4 万吨铜直接损失的罢工，最后到年末美国自由港麦克米 伦铜金公司（Freeport-McMoRan Copper & Gold）旗下的 印尼Grasberg铜矿的罢工事件，整个2011年罢工成为全 球铜市场的一个关键词。在铜价上涨、通胀加剧的背景 下，罢工事件频频发生。罢工的出现使得全球精铜的生产受到严重的影响。

二、2012年全球铜市场的基本面情况仍然相对乐观

2 0 1 1年的全球铜市场整体处在供过于求的状 态。世界金属统计局(WBMS)的数据显示，2011年前 10个月，全球铜消费量为1594.3万吨，产量为1629 万吨，供应过剩34.34万吨。供给过剩的格局制约了 2011年全年的铜价走势。但是2011年的全球精铜产 量增幅非常有限，供给过剩格局更多是来自消费方 面的放缓。

以占据全球精铜供给三分之一的智利为例，智利 2011年10月产铜46.6万吨，与去年基本持平。1-10月 份产铜427.7万吨，同比下降4%。矿石品位下降、罢 工、恶劣的天气、设备故障以及新工程的开工推迟等 因素严重制约了铜矿的生产进程。

经历了2011年的铜精矿供给紧张格局后，2012年 的全球精铜供给成为市场关注的焦点。据悉，国内最 大的铜冶炼企业江西铜业已与全球最大的铜业上市公 司Freeport-McMoRan Copper&Gold达成2012年度铜精矿 TC/RC协议。协议将2012年的铜精矿TC/RC费定在63.5 美元/吨6.35美/磅，较2011年56.5美元/吨5.65美/磅上涨 了12%。在国内精铜冶炼产能提高的背景下，冶炼费 用的上涨体现了2012年铜精矿的供给会有所改善。与 冶炼费用攀升形成对比的是精炼铜进口升水将继续维 持高位。据报道，智利Codelco铜公司提出的对中国买 家的2012年合同升水报价110-115美元/吨，与2011年 合同价的115美元/吨大致相当，但仍远高于2010年的 85美元/吨。进口升水的高位运行体现了供货方仍然看 好中国市场。

具体到供求关系上，麦格理银行在2011年年底的 报告中称，由于中国铜库存水平较低，且中国将放松 货币政策，2012年全球铜供应缺口料达20万吨，供给 缺口的现实将推涨铜价。

三、废铜的供给情况直接影响精铜的价格

由于精炼铜的原料主要由铜精矿和废铜两大部 分组成，而在这两大部分中，铜精矿占据绝对比例。 2011年的全球铜精矿供给在3月份因为日本地震事件出现了短暂的宽裕。当时现货市场的TC/RC价格一度剧烈 攀升至130美元/13.0美分，甚至还出现了160美元/16.0 美分的报价。但其后随着供求状况的好转，TC/RC费用 又重归跌势。2011年的全球铜精矿市场整体处于偏紧 的格局中。

按照近年来的全球精铜的构成结构，矿产铜和再 生铜分别占据了85%和15%。废铜的供给是全球精炼铜 供给的重要组成部分。2011年的全球废铜市场经历了 年初和年末两个时间段的紧张格局。3月的日本地震事 件使得日本出口的废铜受到抑制，废铜和精铜的价差 一度缩小，这一情况使得当时的精铜价格维持在记录 高位。

9月份，铜价暴跌对全球废铜市场产生了巨大的 冲击，全球范围内的废铜贸易活动急剧降温。偏低的 价格使得贸易商更愿意持有现货，且普遍期望在铜价 上涨过程中出售手中的现货。由于贸易商这种普遍的 惜售行为使得废铜的采集和销售活动急剧下降。10、 11月，精铜和废铜的价格呈现长期倒挂现象。价格的 倒挂一方面使得采用废铜为原料的铜冶炼企业开工率 下降，另一方面也使得一些使用废铜为部分原料的铜 下游加工企业转向精铜消费。废铜的供给紧张使得精 铜的价格得到支撑。2012年的上半年，全球宏观环境 仍然不容乐观，可以料想的是废铜的供给仍然偏紧。

四、实物铜ETP对铜价推动作用非常有限

2010年12月7日，英国ETF Securities宣布该公司推 出的首个基本金属实物支持的上市交易产品（ETPs）自 12月10日开始交易。当时市场普遍预测其规模在18.5万 吨，更为重要的是JP MORGAN和BLACK ROCK FUND成 为紧随其后正在等待获准的基金。基金的介入一度令市 场对未来几年铜价的上涨充满希望。但是，从2011年的 实物ETP表现来看，其对铜的吸收力度远低于此前市场 预期。英国ETF Securities 公司最新数据显示，其持有的 精炼铜数量为1946吨。由于该基金吸收实物铜的速度非 常缓慢，这个因素给铜价带来的影响非常有限，料2012 年该基金对铜价的影响也不会很大。

五、2011年的LME年会市场人气优于预期

在LME年会之前，全球金属市场表现所透露出来 的市场人气是偏空的，但这种气氛在LME年会上有所扭 转。从参加会议的生产商、消费商中普遍透露出来的观 点是谨慎的，而非像2011年9月份金属市场表现得那么 悲观，这也一定程度上解释了2011年十一长假期间的金 属市场整体呈现震荡态势的原因。市场担忧的重点在于 欧债问题以及欧洲方面可能采取的措施能否平抑欧债风 波。事实上，来自全球铜市场供给与需求方面的变化并 不明显，尤其是中国方面仍然维持着较高的消费水准。 尽管有一些针对中国需求方面的报告显示中国的消费正 在放缓，但整体而言并没有市场所想象的那么悲观。

对后期金属市场构成利多的另一个方面在于全球 工业原料和金属库存处在非常低的水准上。经过2008年 的危机，市场的参与者对可能有的经济危机有了更为充 足的心理准备，他们普遍采取去库存化和增加现金的手 段。这种方式减少了恐慌式暴跌发生的可能性。

供应方面的瓶颈仍然是支撑价格的一个关键因 素。Codelco 和Freeport两大铜矿供给商已经公开声明 他们在2011年的铜产量将受到明显的影响。而智利 Codelco公司也同样声明其2011年的产量仅能比2010年 的168万吨温和增长。不仅如此，有关环境监管等条例 也同样制约着铜矿的生产过程。整体而言，2011年的 全球精铜供给增长是非常有限的，LME年会上乐观的 气氛令铜价在6636美元/吨一线得到支撑。

六、季节性行情在2012年可能不会简单重演

从季节性的角度来看，每年的春季过后，伴随 着北半球气温的转暖，制造业进入了传统的生产旺 季。这一时期的明显特征就是现货需求旺盛，价格容易上涨。根据过去11年LME三个月铜在消费旺季中的 表现，铜价在82%的年份出现了上扬行情，在18%的 年份出现了下跌走势。但即使是下跌年份，其跌幅也 相对有限。具体数值显示，铜价在旺季中的变动幅度 为-7.65%至84.46%，平均涨幅为16.79%。

2011的春季，LME铜价出现了反季节性的下跌 行情。整个消费旺季的铜价呈弱势震荡格局，且下挫 3.5个百分点。由于全球宏观环境不太稳定，笔者认为 2012年的传统制造业旺季也不太会简单重复以往的上 涨行情。

在北半球进入夏季后，制造业对金属的消费有所 下降，这个时候容易造成铜价的下跌。2011年夏季的 铜价呈现了先扬后抑的态势，期价一度大幅攀升至万 点关口，直到8月份期价才出现大幅下挫。铜价在传统 消费旺季和传统消费淡季都呈现了宽幅震荡的格局。

由于欧债问题并没有一个有效的解决方案，这一 问题或将在2012年持续存在。在2012年的传统制造业 旺季和淡季可能并不会简单重复上涨和下跌的规律， 有可能会延续2011年第四季度的宽幅震荡格局，也不 排除出现一定程度的下跌。

七、新兴经济体是有色金属消费主力军

在过去的十年间，欧美市场占全球铜的消费从最初60%下降至当前的30%。而新兴经济体消耗了全球 70%的精炼铜，作为新兴经济体代表的中国更是消费 了40%的全球精炼铜。

2011年中国政府迫于通胀压力而采取的流动性 收紧措施一定程度上影响了精铜的消费。首先，以固 定资产投资为例，2011年1-11月份，固定资产投资 269452亿元，同比增长24.5%，增速较1-10月回落0.4 个百分点，其中，11月当月增长21.2%。从环比看，11 月份固定资产投资下降0.19%。维持高速的固定资产 投资对有色金属的消费起到了拉动作用。其次，由于 2011年国家电网建设缺乏大型项目，因此用铜量增长 也比较缓慢。第三，有消息称当前中国超过80%的在 建铁路项目已全线"缓建"，不少项目完工时间被延 后了一年。高铁项目的放缓也成为制约铜消费的一个 因素。尽管如此，我们发现中国的精铜表观消费并没 有出现放缓。数据显示，2011年1-8月中国精炼铜表观 消费量为743万吨，较去年同期的699万吨增长6.3%。 令市场更为惊叹的是，在表观消费没有放缓的背后隐 藏着中国去库存化过程。这种去库存化主要体现在三 个方面：首先，上海保税区的库存从高峰时的60万吨 剧烈下降；其次，上海期货交易所库存从三月中旬的 17.7万吨下降至当前的8.2万吨；第三，由于持续的流 动性收紧以及全球不稳定的宏观经济形势，企业都尽 量减少库存来规避不确定性。

2011年中国精炼铜消费保持增长的背后是中国市 场清库过程的现实。造成2011年上半年中国市场出现 清库现象一方面是因为铜价步入高位后使得备库的风 险加大；另一方面是央行的流动性收紧措施使得资金 成本陡然增加，打击备库积极性。而外管局在上半年 的新规又一定程度上限制了铜的融资性进口，使得国 内隐性库存从源头上有所减少。在2011年上半年，保 税区库存的大幅下降和交易所显性库存的减少证明了 清库的过程，同时也为2011年下半年中国精炼铜大幅 进口提供依据。

八、中国在2011年下半年增加进口量

2011年国内精铜冶炼行业的一个明显特征就是 国内精铜的月度产量不断刷新纪录高点。精铜产量 的增长一方面是由于国内冶炼产能的扩张，铜精矿 进口的增长替代了精铜进口；另一方面也是宏观环 境不稳造成了冶炼企业尽量出货，压低企业库存的 结果。

11月，中国精铜产量42.8万吨，进口量34.4万吨， 表观消费达到77.23万吨，同比增长14.3%，环比增长 1%。与国内产量大幅攀升现象形成对比的是国内上半 年精铜进口量的下降。2011年2-8月，中国的精炼铜 进口量同比全为负增长，降幅最大的月份发生在传统 的制造业旺季4-5月间，同比降幅超过45%。上半年偏 低的月度进口量使得年度的长协进口量被压缩至下半 年。2011年上半年，国内精铜进口量偏低的重要原因 在于上半年铜价的高位运行以及信贷的紧缩，企业不 得不将库存降至较低水准。而较长时间进口亏损以及 上期所铜库存持续下降的现实证明中国市场在上半年 消耗了大量的隐性库存，下半年的库存重建过程体现 在逐步攀升的进口数据中。

2011年1-11月，中国精铜的表观消费量（精铜产 量+精铜进口量）达到743万吨，较2010年同期的699万 吨增长6.2%。2010年全年，中国表观铜消费量为766万 吨，虽然较2008年的516万吨大幅增长了48.4%，但比 2009年的745万吨仅温和增长了2.8%。因此，从近两年 的中国表观消费来看，中国市场进一步大幅增长的可 能性不是很大，但依然将维持在高位。

九、比价关系为铜价走势提供指引

2011年2月，LME铜价呈现高位震荡，上海铜价却 是屡屡刷新高点，这在一定程度上显示了国内市场跟 涨步伐加快。当时，上海主力合约与伦敦三个月铜的 比价为7.6，但是仍然低于当时汇率条件下7.76的进口 盈亏平衡点。2011年的制造业旺季，内外盘比价并未 延续以往出现套利窗口打开的现象，而是长期处在进口亏损的状态下。由于国内铜价在七万整数关口上方 已经得不到现货市场实体企业的买入支撑，很多企业 陷入了观望地步，这使得铜的进口很长时间处在亏损 的状态中。在这样的背景下，外盘的涨势最终难以持 续。进入8月份后，铜价开始逐步下行，而此时的比价 关系得到了修复，套利窗口逐渐打开。

套利窗口在铜价步入低位后的开启一方面刺激了 精铜的进口，使得精铜的进口数据在下半年剧烈攀升， 另一方面也说明了铜价在跌至六万下方后得到了国内买 入力量的支撑。内外盘比价的提升为铜价提供支撑，使 得铜价在6636美元/吨一线得到了较强的支撑。由于在 2011年第四季度套利窗口打开的背景下，国内进口了大 量的精炼铜，使得国内的隐性库存大幅攀升。这些库存 将在2012年的铜价走势中扮演重要角色，同时也使得铜 价不太可能在2012年上半年出现比较大幅度的上扬。

十、资金动向是铜价走势参考指标

在2011年上半年，由于全球铜市场的供给短缺已 成为当时市场的普遍认识，这一认识使得铜价的任何 一次大幅下跌都成为逢低买盘的介入契机。2011年前 8个月，铜价曾经两度跌穿65000元/吨整数关口。第 一次发生在5月12日，铜价经过了一波持续攀升行情 后的首次大幅下挫得到了现货市场的积极认可，逢低 买盘非常活跃，持仓攀升至38.9万手，现货市场出现 了300-500元/吨的升水。第二次发生在8月9日，当日 的铜价以跌停板开盘，全天放出巨量，持仓也在之前 几个交易日的基础上增加至29.4万手，现货市场出现 了100-200元/吨左右的升水。从上半年铜价两度跌穿 65000元/吨整数关口的市场表现来看，中国市场上的 逢低买盘非常积极。两次的下跌在65000元/吨关口下 方均只运行了一个交易日，而且在这一低位都伴随成 交量的明显放大和持仓量的快速增加。第三次发生在 9月份，随着铜价的走低，出现了持续的放量增仓现 象，持仓猛增至41万手，但现货升水仅为50元/吨左 右。由于上半年65000元/吨整数关口给铜价强支撑的 历史经验使得现货企业和投机者纷纷在这一线逢低买 入。但是第三次的买入却没有得到任何的反弹，尽管 三度挑战65000元/吨整数关口的持仓量和成交量均在 放大，但价格的表现却是一次比一次疲软。发生在9月 份的下跌一定程度上令很多现货市场的买入头寸被深 套。因此，从资金角度来观察铜价走势时，需要关注 宏观环境的变化。9月份的下跌发生在欧洲危机担忧剧 烈升温的背景下，宏观面的利空盖过了资金的利多作用从而令铜价大幅下挫。

而国外的CFTC基金持仓也同样体现出铜价的走 势。当基金的净持仓为多头时，铜价往往容易上涨。 当基金的净持仓为空头时，铜价容易出现下跌行情。 自2011年9月，CFTC的净持仓从净多转为净空状态，此时的铜价也出现了一定幅度的下跌。

十一、融资性进口是2011年铜市场的一大特征

由于中国央行在2011年持续的流动性收紧措施， 国内企业的资金压力逐渐增大，资金成本攀升。在这 样的背景下，融资性铜进口成为铜市场上的一个亮 点。在2011年4月份，上海保税区铜库存攀升至65万 吨记录高位的事实一度成为市场关注的焦点。65万吨 精炼铜相当于中国一个月的消费量，且大大高于过去 三年平均20万吨的库存量。保税区铜库存的持续攀升 发生在当时人民币资源稀缺的大背景下。自2010年年 底，中国央行提高存款准备金和利率后，人民币的贷 款成本骤然增加且获得的难度也逐渐加大。历史经验 表明，在人民币资源比较稀缺时，融资性进口成为不 少企业获得资金的一个重要途径，在大宗商品中有着 良好流动性的精炼铜自然成为最受青睐的商品之一。

在人民币升值的背景下，我国的外汇占款规模在 上半年急剧膨胀。自4月1日起,外管局（SAFE）加强了 监管力度。这一举措对精炼铜融资性进口产生了深远的 影响：一方面，外管局要求将90天以上的信用证开具纳 入到短期外债额度指标中，同时进一步收紧了该额度； 另一方面，外管局收紧了有关出口收入转换成人民币的规定。要求提供完整的贸易文件，且当结汇或划转金额 超过一定比例时须向外管局提出申请，外管局的这一措 施影响一定程度上影响了铜的融资性进口。>

十二、上调电价对金属铜的影响甚微

中国发改委宣布自2011年6月1日起，将山西、青 海、甘肃、江西、海南、陕西、山东、湖南、重庆、 安徽、河南、湖北、四川、河北、贵州共十五个省市 的"非居民用电"电价平均上调2分钱左右，居民用电 价格不变。电价上调消息发布的当日，铜、铝、铅、 锌四大基本有色金属的价格均有所上涨，但电价上调 这一事件对铜市场的影响较为有限。相关数据显示， 每吨铜的冶炼需要消耗1000度电，即电价上调2分钱给 铜价带来的成本是增加20元/吨。

十三、十二五规划国家电网投资将推动精铜消费

国家电网作为中国市场上的用铜大户，其投资额 的变化牵动着中国铜市场的神经。据麦格理报告，中 国用于电力基础设施的铜用量相当于年实际消费中的 42%。而这当中，民居建筑约占40%，其余的60%为工 业领域应用。因此，两个电网公司投资的净总量占年 消费比例约为17%，而国家电网份额约为总量的14%。

2011-2015年是我国第十二个五年计划。据相关 机构消息，在这个五年计划中，国家电网预算将达1.7 万亿人民币, 高于上一个五年计划期间的1.2万亿人民 币，这还不包括南方电网的支出，这一情况大大高于 预期。假设"十二五"期间，国家电网的投资平均分 配在各个年度，即每年投资3400亿元，农网改造、智 能电网的建设，都需要大量电线电缆做支持，这将保 证未来几年中国的精铜消费量维持在高位。