报告摘要
　　硅铁：硅铁明年有望迎来供需双增的一年。供给方面，尽管由于供给端弹性较大，但是行业各项政策有望平稳延续至明年，使得明年供给方面受政策方面的扰动或减小，供给整体或仍将稳步增长，并在季节性方面可能出现“前松后紧”的局面。而就需求端来言，炼钢带来需求或将小幅下降，但电炉产量的增加将边际改善需求情况，金属镁需求或继续保持平稳，出口需求或小幅上升。整体来看，乐观情况下硅铁供给或与需求持平，而悲观估计或将有30万吨左右的余量。价格方面，硅铁现货价格明年可能受到钢材价格低迷的压制，或将处于低位，利润方面也有较大可能受钢材利润被压缩拖累。
　　锰硅：经过2018年整个行业处于高利润的一年，硅锰产能和产量2019年有望继续增加，从而完全覆盖需求，但仍需关注宁夏地区产能淘汰和置换的情况。而由于明年房地产市场或继续下行，粗钢产量同比或有所减少，导致炼钢带来需求或略有下降，但因螺纹新国标实施，螺纹带来需求或将有所增加，整体或仍将较2018年有小幅上升。我们保守预计，明年全年硅锰供给端剩余至少在10万吨。且由于以钢材为核心的整个产业链利润将因钢材利润下降而出现回调，预计明年硅锰价格中枢将出现下移，利润空间也将被压缩。
　　总结：整体来看，2019年硅铁和硅锰或均将面临供需双增长但价格却出现下跌的尴尬局面。造成这种现象的主要原因为作为钢材主要消费通道的房地产市场明年可能继续下行，导致钢材利润的下降，而钢厂可能因为吨钢利润下降，在满足环保排放要求后通过增加产量，来达到提升企业自身利润的目的。钢材作为整个黑色产业链的终极利润来源，与铁合金利润有着较强的正相关关系，利润减少或将导致合金利润受到挤压。
　　我们认为，铁合金2018年的高利润行情或难以延续到明年，明年合金价格将大概率低位运行。我们建议铁合金生产企业应积极利用好期货工具，通过对冲现货价格下跌的风险来为企业长期稳定运营奠定基础。
　　风险提示：铁合金主产区环保远超预期；房地产市场未如预期下行。
　　正文
　　一、硅铁：供需或均增长，利润将被压缩
　　（一）回首2018：硅铁量价齐升的一年
　　1、供给、需求同比均有所增加
　　2018年由于下游良好的需求，硅铁迎来了由需求拉动的供给、需求双升的局面。需求方面，炼钢作为硅铁需求的主要推动力，由于今年前10个月粗钢产量高达7.74亿吨，同比增加8.70%，拉动了硅铁需求。具体到每个月来看，前10个月粗钢产量均有不同程度增加，在同比增幅最低的三月也达到了2.76%，显示出钢材带来的强劲需求。供给方面，在需求的拉动下，硅铁供给也同样出现了放量，今年前10个月产量437.92万吨，同比增长19.78%，且月产量同比增幅基本维持10%以上。同时，由于今年冬季环保要求禁止“一刀切”式限产，预计后两个月份产量将同比继续保持增势，从而基本可以确定今年全年产量同比去年或出现10%以上的增幅。
　　2、政策更加连贯，价格表现更加平稳，中枢有所上移
　　整体来看，2018年硅铁确定性较强，价格走势也相对平稳，波动程度与2017年相比有较大降幅，价格中枢和生产成本均有所上移。2017年环保整体力度较大，8月份环保督查中宁夏、青海地区部分硅石矿山关停，12月份主产区宁夏中卫地区硅铁企业“一刀切”式停产都一定程度加剧了硅铁现货价格的波动。而进入2018年以后，各项环保政策连贯性更强，执行更加平稳，使得硅铁价格在减少波动的同时，更多表现出的是对2017年的一种修复。
　　据测算，2017年硅铁内蒙地区出厂价在4750-10800元/吨的区间宽幅震荡，生产成本中位值为5399元/吨，价格中位值为6132元/吨，标准差为1261元/吨。而2018年截至11月16日价格波动区间在5700-8500元/吨，生产成本中位值为5648元/吨，价格中位值在6532元/吨，标准差仅为516元/吨。2018年生产成本中枢同比上涨249元/吨，价格中枢同比上移400元/吨，利润空间小幅上涨150元/吨，而价格标准差则降幅十分明显。
　　具体来看，根据不同时期的主要矛盾，2018年硅铁价格走势可以分为三个阶段。
　　第一阶段是下降期。受去年年底宁夏中卫地区铁合金企业全部停产事件影响，硅铁期现价格由于供给端出现断崖式下降均迎来了今年的开门红。然而在一月初该地区铁合金企业相继复产后，硅铁巨大的基差开始修复，并开启了今年第一阶段的下跌模式。随后，由于整个一季度钢材库存超越近几年高位，且消化不及预期，钢材经历一轮下跌，直到4月需求爆发，库存快速回落，钢材才企稳反弹，而硅铁受此拖累，在此之前也持续下跌。
　　第二阶段是上升阶段。在今年4月份钢材需求起来以后，库存逐渐接近往年水平，且库存去化过程不断得到验证，螺纹等钢材价格开始止跌反弹，从而进一步刺激硅铁需求，带动硅铁价格反弹。
　　第三阶段是震荡阶段。该阶段硅铁供需逐渐平衡，钢材库存也开始企稳，硅铁进入窄幅震荡阶段，期价在6300-7200元/吨区间震荡，现货价格则6250-6700元/吨区间震荡。
　　（二）2019年需求展望：总体需求和边际需求或均有提升
　　1、炼钢需求或小幅下降，但电炉使用增加或将改善边际需求
　　由于市场普遍预计作为钢材最主要消费下游的房地产市场明年或将继续下行周期，我们认为明年粗钢产量将在2018年的基础上或有小幅下降。
　　根据我们的测算，2019年全年粗钢产量或将低于2018年水平，达到8.98-9.17亿吨，而由此带来的硅铁需求量粗略估算约为370-400万吨左右，同比减少约10-20万吨。
　　随着我国对环保标准的提升以及废钢数量的增加，投资相对较少、对环境影响更小的电炉炼钢或将逐渐替代高炉炼钢，从而使炼钢过程中硅铁的边际用量有所提升。由于硅铁在用作脱氧剂时，会在脱氧反应中生成二氧化硅的同时放出大量的热，有利于提高钢水温度，所以使用废钢作为原料的电炉炼钢会增加硅铁的用量。我国电炉钢产量占比近年来一度超过10%，但随着高炉的不断建设，近年来占比有所下降，2016年仅为6.40%，与世界其他国家和地区尤其是发达国家有巨大的差距。但随着国家对环保标准的提高、河北地区钢厂的搬迁以及产能的淘汰和置换，2019年电炉钢产量有望增加，从而在边际上增加对硅铁的使用。
　　2、金属镁需求或保持相对稳定
　　近年来我国金属镁产量保持相对稳定，尽管今年预计将略有下降，但基本维持在80-100万吨/年的水平，且金属镁下游需求如炼钢、铝合金等需求也较为稳定，我们预计明年金属镁产量或将稳中有升，达到年产90万吨左右。而由此带来的75#硅铁的需求量或将达到100万吨左右。
　　3、出口量或稳中有升
　　在2017年将硅铁出口关税由25%下调至20%后，我国硅铁出口量近年来呈上升趋势，2017年当年出口量便增长至41万吨，同比增加78.23%。我们预计今明两年或将保持稳步增长，2018年出口量或达到46万吨，而2019年或将达到50万吨的水平。
　　综上所述，我们预计，明年硅铁的整体需求或在520-550万吨区间，较今年530万吨的预计需求或略有上升。
　　（三）2019年供给展望：产量或继续增加，或呈“前松后紧”
　　整体来看，由于需求稳中有升，且当前硅铁开工率最高的青海仅有80%左右，宁夏、甘肃等地开工率维持在50%左右，我们预计2019年硅铁供给也可能继续稳步增长，满足需求全年的需求，保守预计或将达到550万吨。
　　微观上看，硅铁供给方面可能出现“前松后紧”的局面。
　　首先，“前松”一方面是因为上半年新增产能陆续投产，带来供给增量，另一方面则是因为上半年尤其一季度需求可能出现的低迷情况，使供给相对较为宽松。
　　其次，“后紧”则是由于需求往往在二季度开始回升，下半年供给或将相对偏紧。随着粗钢产量在二季度开始出现爆发式增长，并在三季度达到当年的高位，以及金属镁产量在二季度开始回升，我们预计在二季度消耗部分一季度库存后，硅铁后半年供给相对需求来讲将偏紧。
　　（四）2019年价格展望：价格中枢或将下移
　　由于当前居民杠杆率不断提升，以及房地产市场整体有一定泡沫已成为共识，我们预计2019年房地产市场大概率将继续下行。而房地产是我国钢材的主要消费通道，预计将对明年钢材价格产生较大的负面影响。
　　钢材价格下跌将吞噬钢厂利润，从而导致钢厂向上游原料端压价，使利润压缩向上游传导，而根据我们前面的测算，乐观估计明年供需将大致平衡，而悲观情况下或有30万吨左右供给余量。因此，我们预计明年硅铁价格中枢或将比今年有较大幅度下降，而具体的下降幅度取决于国家明年固定资产投资数量和对房地产市场进行的各种调控是否可以刺激房地产市场需求。
　　二、锰硅：供给或将放量，价格可能承压
　　（一）回首2018：供需回暖，利润空间大幅扩大
　　1、供需两端都有一定回暖
　　整体来看，2018年硅锰供需都有所回暖。供给端方面，前10个月硅锰产量694.32万吨，同比增长9.16%，但具体到每个月同比则有增有减。需求端来看，今年前10个月粗钢产量增长8.70%，增长较为明显，而螺纹产量3月到9月均同比有所减少，10月份产量重新超越去年，前十个月合计大致与去年同期持平达到17297.5万吨。
　　2、价格中枢上移，利润空间扩大
　　受下游需求增长拉动以及近几年落后产能不断淘汰，2018年行业景气度有所提升。在价格变动相对稳定和中枢有所上移的情况下，硅锰整体利润空间有所扩大。
　　据测算，2017年内蒙地区6818#硅铁出厂含税价波动区间在5200-10200元/吨，价格中枢在7045元/吨，价格标准差为757元/吨，生产成本中枢在6565元/吨，毛利维持在500元/吨左右。而步入2018年，价格波动区间缩小在7400-9000元/吨区间，价格中枢大幅上移超过1200元/吨至8284元/吨，价格标准差则下降至443元/吨，生产成本中枢上移至7322元/吨，毛利维持在900元/吨，利润空间几近翻倍。
　　具体来看，2018年价格走势与2017年有较大相似性，均走出先抑后扬之势。2018年前三个月由于2017年12月的高价刺激，硅锰产量大幅上升，叠加下游需求低迷，出现一轮较大的调整。在二季度产量受利润压缩有所下降，以及下游钢材需求开始释放，硅锰又走出一轮反弹行情。
　　（二）2019年供给展望：供给或将延续增势，并逐步放量
　　1、供给或将稳步增加
　　供给方面，由于2018年硅锰利润情况较好，新增产能陆续投产，部分老产能也在逐步重启之中，我们预计2019年硅锰产量或将延续2015年以来的增长势头，保守估计或将达到880万吨的水平。
　　我们整理了部分可能对硅锰产量造成较大影响的企业产能规划，仅内蒙苏尼特右旗新蒙新材料、吉铁吉炭丰镇项目以及雄伟光大三家企业待建产能就高达88.4万吨。2019年我们将持续关注这些大型硅锰生产企业的产能投产情况。
　　2、宁夏地区产量或有一定扰动
　　宁夏地区2019年计划淘汰12500KVA及以下的落后产能，由于该地区硅铁12500KVA及以下炉型基本已淘汰，或对2019年硅锰供给形成一定扰动。
　　宁夏自治区工业和非公有制经济发展领导小组办公室于2018年9月4日发布了《关于开展2019年自治区工业行业淘汰落后和化解过剩产能项目征集的通知》（以下简称“通知”），通知指出，2019年自治区化解过剩产能项目范围为冶金、化工、有色等行业，鼓励12500KVA及以下铁合金炉、16500KVA及以下电石炉、20000KVA以下碳化硅炉等设备加速淘汰。根据测算，12500KVA炉型产量约49700吨，在2018年10月宁夏地区产量中占比为26.62%。而根据《宁夏回族自治区打赢蓝天保卫战三年行动计划（2018年—2020年）》中规定，严控“两高”行业产能，钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃等行业要严格执行产能置换实施办法，建设项目必须落实等量或减量置换。
　　据我们统计，当前宁夏地区仍有近5万吨/月的产量由12500KVA及以下炉型生产，占该地区月总产量的26.62%。通过对这两个政策的解读，我们认为，宁夏地区12500KVA矿热炉或在2019年年底前基本出清，而产能置换是否顺利，以及是等量还是减量置换需要等待政策的具体落地。因此，2019年宁夏地区产能淘汰和置换的情况值得关注。
　　（三）2019年需求展望：炼钢带来的需求或小幅上升
　　结合我们前文对2019年粗钢产量的判断，按照每吨粗钢消耗8公斤硅锰计算，我们预计由粗钢带来的需求大概720-740万吨。
　　同时，由于螺纹新国标的实施，我们预计生产每吨螺纹或将增加7公斤的硅锰使用量。在考虑新国标实施后，对强度方面的提升将导致同样工程螺纹使用量的减少，以及近两年螺纹产量占粗钢产量比例，我们预计2019年螺纹钢产量或达到1.80-1.83亿吨，而由此带来增量需求约为125-130万吨。
　　综合来看，根据我们测算，明年全年硅锰需求或将达到845-870万吨左右的高位，比2018年全年预计需求的850万吨或有小幅上升。
　　（四）2019年价格展望：价格中枢或将下移，利润或将压缩
　　同硅铁一样，硅锰明年也将面临着来自下游钢厂的压价压力。根据我们前面的测算，预计供给估计约有10-35万吨左右的余量。由于铁合金企业议价能力较下游钢厂相对较弱，在供给相对充裕且下游钢厂利润被压缩的情况下，我们预计明年硅锰价格中枢也将出现下移，同时硅锰每吨利润空间也将被压缩。
　　三、总结：高利润或难再现，价格可能低位运行
　　整体来看，2019年硅铁和硅锰或均将面临供需双向增长但价格却出现下跌的尴尬局面。造成这种现象的主要原因为作为钢材主要消费通道的房地产市场明年可能继续下行，导致钢材利润的下降，而钢厂可能因为吨钢利润下降，在满足环保排放要求后通过增加产量，来达到提升企业自身利润的目的。钢材作为整个黑色产业链的终极利润来源，与铁合金利润有着较强的正相关关系，利润减少或将导致合金利润受到挤压。
　　我们认为，合金今年的高利润行情或很难延续到明年，明年合金价格将大概率低位运行。面对现货价格较大的下跌风险，建议铁合金生产企业科学利用期货合约作为套期保值工具，从而规避部分现货价格下跌风险，为企业的长期稳定发展奠定基础。
　　风险提示：铁合金主产区环保远超预期；房地产市场未如预期下行。