核心观点
　　钢材
　　从全国范围看，当前还是处于需求淡季，政策推动下的阶段性上涨难以持续，现阶段还是盘整运行的格局，而淡季结束之后，在政策和需求的合力下，成材预计会出现一波趋势性上涨的行情。
　　铁矿石
　　矿石基本面偏弱，上涨动力不足，而下行空间有限，未来矿石区间震荡的格局仍将延续，预计下半年将在430-500元/吨运行。
　　一、钢材
　　1、上半年行情回顾及解读
　　今年上半年螺纹期现货价格整体呈现宽幅震荡、先跌后涨的“V”型走势。1-6月的行情大致可以分为以下六个阶段：
　　（1）1-2月份市场情绪乐观，贸易商积极冬储支撑价格高位运行；
　　（2）3月份两会召开，工地复工一再推迟，需求启动缓慢，而同时社会库存创历史新高，贸易商不堪重负，价格进入下行通道，3月23日特朗普宣布对中国加征关税，资本市场恐慌情绪蔓延，产业和宏观因素共振向下，期价跌至谷底；
　　（3）3月末悲观情绪有所缓和，4月份终端需求全面爆发，社会库存快速下降，市场对前期超跌的走势进行修复，螺纹现货也恢复到4000元/吨以上；
　　（4）进入5月份，需求端成交放缓，市场预期季节性淡季效应将逐步显现，供给端粗钢产量屡创新高，价格开始震荡走弱；
　　（5）6月上旬中央环保督察“回头看”在江苏、河北等产能大省正式启动，各地检修限产的消息频传，社会库存也逐步降至500万吨以下，螺纹价格再次走高，期螺突破3900元/吨；
　　（6）6月下旬需求季节性走弱的预期兑现，社会库存在历经14周的快速下降后首次出现正增长，螺纹价格回调后开始进入盘整期。
　　总体上看，上半年螺纹的行情很有特点，节后的需求旺季差不多延后了一个月，整个涨跌节奏也不同以往，受宏观和政策因素的扰动十分明显，3月份淡季不旺，6月份淡季不淡。
　　具体分析，我们认为今年主导螺纹行情的主要是三大关键因素：
　　需求、政策和钢厂，三个因素之间矛盾重重，其中供给端的边际变化体现的是钢厂和政策博弈的结果，库存的增减直接由供需决定，而价格是市场内各种因素相互影响的综合反映。
　　需求方面，在去杠杆、严监管、紧信用的背景之下，自年初开始看空之声就不绝于耳，但整个上半年，终端需求始终表现强劲，钢材社会库存持续快速下降，需求会不会走弱，什么时候走弱，市场一直各持己见；
　　政策方面，今年取暖季限产结束后，重点区域纷纷推出各种非取暖季限产和临时性限产措施，但粗钢产量依然屡创新高，环保限产常态化的同时“去产能不去产量”也成常态，政府究竟会如何落实“化解过剩产能”的任务，政策的动向总是充满各种不确定性；
　　钢厂方面，吨钢利润高位运行，钢厂开工意愿十分强烈，但环保如悬顶之剑，产能释放总是受到压制，如何在严峻的形势下维持产量兑现利润成为钢厂的首要任务，而钢厂和政策的博弈中究竟谁能占据上风，下半年供给端的韧性能否继续维持，也是一个充满矛盾的话题。下面我们也将从钢厂、政策及需求这三个方面探讨我们对这些问题和下半年行情的看法。
　　2、利润驱使，钢厂产能受限、供应不减
　　利润是一家企业生存的基础和持续经营的动力，因此企业所有的经营策略都是为了实现利润的最大化。下游需求企业是无法控制的，对供应和价格的调节是企业优化利润最常用的手段，在需求相对平稳的时候，产品价格和供给量呈负相关，所以企业调整经营策略本质上是在寻找价格和产量的最优平衡点（如下图S1）。2008年以后中国钢铁行业持续扩张，供大于求的矛盾深化，钢价持续走低，同时利润也被严重压缩（如下图S2），在钢价跌入谷底的2015年，钢厂普遍处于亏损边缘，于是自发减产成为钢厂维系利润的办法，2016年开始行业去产能修复了供需关系，钢厂利润开始逐渐抬升，随后的2017年地条钢被全面清除，环保整治也愈演愈烈，供给不断被压缩的同时平衡点向左偏移（如下图S3），钢厂并没有获得最大利润，因此企业增加产量，把平衡点向右推的意愿非常强。
　　从今年上半年的情况看，这一轮关于供给的博弈，钢厂略占上风，供给端韧性十足，在去产能和环保的双重压力下，粗钢产量不减反增、屡创新高，中钢协数据显示，今年4月20日全国粗钢日均产量243.68吨，创历史新高，此后一直保持增长，截止6月30日全国粗钢日均产量249.19万吨；统计局数据显示，2018年3-5月粗钢累积产量23178万吨，同比增长6.8%，3-5月生铁累积产量19044万吨，同比增长2.2%。
　　而上半年的钢铁行业利润也十分亮眼，截止2018年5月，全行业累积利润1526.4亿元，同比增长114%。河北省冶金行业协会公布的数据显示，2018年1-5月河北全省钢铁行业实现利润334.31亿元，同比增长119.66%，占全省工业利润的35.08%，主营业务利润率为7.61%，同比上升3.80个百分点，下属会员钢铁企业利润在9亿元以上的有15家。
　　今年以来市场行情大起大落，在这个过程中钢厂挺价的态度却始终如一，以沙钢螺纹的出厂价为例，在3月下旬、5月中下旬及6月下旬，市场价格都出现了明显的回调，但沙钢的出厂报价始终坚挺。
　　从利润的角度分析，在限产的大背景之下，钢厂产能无法有效释放，只有稳住价格，保住吨钢利润，才能使利润总额保持增长。
　　从库存的角度看，今年节后螺纹的社会库存创历史新高，峰值达1082万吨，比去年的峰值873万吨高出209万吨，而今年钢厂库存峰值361万吨，低于去年峰值381万吨，在没有库存压力的情况下，钢厂的议价能力也就更强。
　　总而言之，不论是增产量还是保价格，钢厂的经营策略的核心都是为了获得最大的利润，在限产政策有弹性的时候，钢厂通过增加供给增加总利润，在限产政策没有弹性的时候，钢厂通过推高价格增加总利润。
　　3、去产能是旗帜，环保整治是中枢
　　今年4月份发改委再次明确，2018年钢铁行业去产能的目标是3000万吨，同时去产能也从总量性去产能转变为结构性去产能，去产能的具体工作将从以下五个方面着力：
　　（1）坚决处置“僵尸企业”，加快实施整体退出、关停出清；
　　（2）严格执行环保、质量、能耗、水耗、安全等法律法规和有关产业政策，加大对钢铁行业违法违规行为的执法和达标检查力度；
　　（3）严把钢铁产能置换和项目备案关，防止产能“边减边增”；
　　（4）完善举报响应机制，建立问责机制，强化联合执法，持续开展卫星遥感监测，对“地条钢”死灰复燃、已化解的过剩产能复产及违法违规新增产能等情况，发现一起、查处一起、通报一起，狠抓负面典型，保持高压态势；
　　（5）完善有利于企业实施兼并重组的政策环境，按照企业主体、政府引导、市场化运作的原则，推动钢铁行业化解过剩产能和优化产业布局。
　　从政府对今年去产能工作的安排来看，去产能政策是一套的组合拳，从市场的实际感受和执行力度看，环保整治是今年去产能政策的绝对中枢。我们认为环保本身既是目的也是手段，环保一方面可以提高居民的生活工作环境，另一方面也是作为去产能的重要手段倒逼行业洗牌，在高要求的排放标准下只有正规化经营、产品高附加值的企业才能长久生存，粗放式发展的企业必将面临淘汰。
　　因此，在一些企业觉得环保让自己不堪重负、难以维系的时候，很可能他们已经上了政府去产能的黑名单，如今被动式的环保整改已经无法适应政策要求，自发性持续性的环保改造才是企业应对环保监管的长久之计。
　　4、政策全面发力，下半年供给端韧性难持续
　　当前“蓝天保卫战”正式打响，各级政府积极响应，去产能政策、环保整治措施密集出台，涉及范围之广、执行力度之严都将超过上半年，在这种政策压力之下钢厂对供给量的调节空间被压缩，下半年即便吨钢利润再创新高，供给端的韧性可能也难以持续。
　　去产能方面，各地政府陆续公布具体计划，新一轮的钢铁去产能全面启动。其中5月末江苏率先公布钢铁行业兼并重组方案，积极推进“134”产业布局；6月末山西公示钢铁行业化解过剩产能目标，退出产能225万吨；7月初河北公布今后三年的去产能方案，提出退出产能4000万吨。
　　环保方面，蓝天保卫战打响，重点区域范围扩大。《打赢蓝天保卫战三年行动计划》提出开展重点区域秋冬季攻坚行动，秋冬季大气污染综合治理和错峰生产区域由“2+26”城市拓展为“2+26”城市、汾渭平原（11城市）和长三角（三省一市），截止2017年底，“2+26”城市高炉的生铁产能为29420万吨，而重点区域高炉的生铁产能为46429万吨，受影响生铁产能增加57.81%。
　　环保排放要求全面提高，钢铁行超低排放改造拉开序幕。7月份唐山市政府提出，2018年10月底前，全市所有钢铁企业（含独立球团、高炉铸造企业）全部达到超低排放水平（通过168小时运行且第三方监测达标，95%以上小时均值排放达标），并完成湿烟气脱白治理，凡达不到标准的实施停产整治。此前政府给定的重点区域超低排放改造时限是2019年年底，但此次唐山的措施出台可能将加速其他区域的改造进程。
　　此外，据我们调查了解，超低排放改造的建设周期长达6-8个月，而且由于排放要求的大幅提高，目前正在运行的设施中能达标的极少，改造难度也非常大，一旦政策落实，很多钢厂尤其是中小钢厂都将面临停产改造。
　　5、资金全面收紧，基建明显下滑，房地产表现良好
　　下游用钢主要流向房地产、基建、工程机械、汽车、造船、家电等环节，耗钢占比最大的是房地产和基建，2017年占总用钢量的53%左右，因此房地产和基建对钢材需求起到至关重要的影响。过去几年在资金相对宽松的环境之下，房地产和基建投资快速增长。然而今年以来金融监管加强，资金全面收紧。货币供应量明显下滑，尤其是M1，在2016年到达顶峰后快速下降，今年2-6月M1增速均低于10%，6月同比增速仅6.6%，M2同比增速也在下行通道，6月同比增速仅6.6%。从2017年12月开始，社会融资增速连续5个月保持下降，5月份增速仅为10.27%，同比下降2.6%。
　　基建投资增速在2017年2月创下27.3%的高点后持续下滑，今年前5个月基建投资（不含电力）同比增长9.4%，低于去年全年的19.0%和去年同期的20.9%。受国家PPP整顿的影响，此前快速增加的PPP项目数，无论是总入库数还是处于初始阶段的识别项目数，均开始持续减少，这无疑会对未来的基建投资产生冲击。总体而言，上半年基建萎缩明显，而在金融去杠杆及地方政府改善资产负债表的压力之下，下半年基建依然难有起色。
　　与基建相比，房地产上半年总体情况良好。今年房屋新开工增速阶段性触底反弹，从2月份开始，房屋新开工面积进入上行通道，5月份累积同比高达10.8%；而房地产投资也实现了超预期增长，从2月份开始，房地产投资完成额同比连续三个月保持在10%以上。
　　6、需求端表现强劲，短期有支撑，长期有压力
　　在房地产和基建一增一减的情况下，上半年钢材的终端消费依然表现强劲。上半年重点企业钢材整体产销情况略好于去年，截止5月份重点企业累积产销率99.09%；3月份以后终端需求逐渐恢复，钢材的表观消费快速增加，截止5月钢材当月表观消费达9132.1万吨，基本达到去年的最高水平；此外螺纹钢社会库存在供给持续增加的情况下保持了连续14周的快速下降，这也反映了上半年终端需求的旺盛。
　　历经两年的房地产去库存，房地产待售面积和增速明显下滑，房屋待售面积从2016年峰值的73516万平米降至5月份的56010万平米，已降至2014年年中的水平，降幅达23.8%。近期住建部也明确表示，1-6月全国棚户区改造已开工363万套，占目标任务的62.5%，各地应当及早开工新建项目，加快建设续建项目，加大棚改配套基础设施建设力度。而目前支撑棚户区改造的抵押补充贷款也十分充足，虽然新增贷款增速放缓，但绝对量处于顶峰。
　　综合来看，在房地产库存不断下降，棚改项目稳步推进，资金又十分充裕的情况下，下半年房地产市场的表现依然会保持稳定。随着国家对房地产及基建调控力度的不断加大，资金流入被严格控制，因此长远来看，房地产和基建依然会承压下行。相应的钢材消费，我们认为下半年支撑犹在，但长期将逐步放缓。
　　7、小结
　　下半年去产能全面启动，蓝天保卫战持续深入，在政策的重压之下，即使吨钢利润再创新高，供给韧性仍难以维持，粗钢产量预计开始下滑；而需求端，下半年基建难有起色，房地产依然有支撑，终端消费短期不会明显萎缩，但在资金全面收紧的背景下长期有下行压力。从全国范围看，当前还是处于需求淡季，政策推动下的阶段性上涨难以持续，现阶段还是盘整运行的格局，而淡季结束之后，在政策和需求的合力下，成材预计会出现一波趋势性上涨的行情。
　　二、铁矿石1、行情回顾与解读
　　今年上半年铁矿石的涨跌节奏基本跟随成材，1-2月在成材的带动下，铁矿石走出一波牛市行情，今年3月下旬开始，下游需求延后，铁矿石大幅走弱，连铁一度迫近430元/吨，港口现货也跌至430-440元/吨的区间，此后矿石长期维持在430-500元/吨的区间低位震荡，截止7月13日，连铁收于463元/吨，日照港(600017,股吧)PB粉现货报价452元/吨。
　　2、进口铁矿石供应持稳，国产矿产量大幅下滑
　　2018年上半年进口铁矿石供应持稳，北方主要港口进口矿石周度到港量基本在800-1300万吨之间波动，但近期矿山发货量呈明显上升趋势。截止7月8日，北方主要港口到货量累积27587万吨，同比减少2061万吨；四大矿山累积发货量50419万吨，同比增加1608万吨。
　　上半年国产矿产量大幅下滑，1-5月国产铁矿石原矿累积产量32125万吨，同比下降18727万吨，降幅达36.8%，主要原因是国产矿主产区河北的铁矿石产量大幅下降，2017年河北铁矿石月均产量5059万吨，2018年仅2050万吨，降幅59.5%。目前铁矿石整体供应过剩，国产矿在成本和品质方面都难以与进口矿石竞争，此外国家对矿山环保及安全问题的整治力度空前，众多小矿山面临关停，在外矿挤压和政策的双重压力下，国产矿石产量预计将持续维持低位。
　　3、需求端结构性矛盾凸显，块矿及球团需求增加，巴西矿受市场热捧
　　上半年钢厂生铁产量稳步增长，对矿石的需求量也随之增大，3月份以来随着钢厂复工，矿石的需求量稳步抬升，在5月上旬达到顶峰，截止7月13日，全国45个主要港口累积疏港量48510万吨，同比增加36.5%。
　　各地环保力度不断加大，高炉和烧结机频繁限产，钢厂为保证产量，采购中高品矿石已成常态，同时对块矿和球团的偏好明显加强，而粉矿的需求则被抑制。截止7月13日，钢厂进口矿烧结粉矿累积消耗量12690万吨，同比下降12.8%。从矿石的入炉配比，我们也能发现今年上半年烧结粉矿的配比明显低于去年，块矿和球团的需求增加，溢价也在逐步抬升。
　　此外，由于上半年PB粉矿的铝指标提升，而低铝的国产矿大幅减产，因此同样低铝的巴西矿受到市场热捧，在巴西矿整体供应平稳的情况下，港口巴西矿的库存不断下降，截止7月13日，巴西矿库存仅2401万吨，同比下降808万吨，降幅达25.2%，而上半年巴西矿的行情也明显要好于澳矿。
　　4、库存港口库存居高不下，钢厂库存逐步饱和
　　今年3月以来，钢厂逐渐复产，港口库存总量呈现波动下行的趋势，但库存绝对量仍处在高位，截止7月13日，全国45个主要港口铁矿石库存为15351.73万吨，同比增加1064万吨。而下游钢厂在经历一轮补库之后，库存也趋于饱和，近1个月以来，钢厂进口矿可用天数基本维持在26天左右，截止7月13日，钢厂进口矿可用天数25.6天。
　　5、小结
　　从目前的情况看，铁矿石基本面预计依旧会维持弱势。供应端，进口矿到港资源充足，四大矿山发货量增幅明显，需求端，环保限产直接影响钢厂采购，总量上矿石的供需矛盾进一步深化。随着政策力度的加大，为保证铁水产量，钢厂将维持对中高品资源的采购，而烧结作为钢铁生产中污染最大的环节，限产压力最大，因此钢厂对块矿和球团的偏好不会下降，块矿及球团的溢价依旧会高位运行。而近期澳矿铝指标调整，低铝溢价有望收窄，PB粉价格预计走强。港口库存依旧处在高位，短期难以缓解。
　　综合来看，矿石基本面偏弱，上涨动力不足，而矿石价格已处于低位，下行空间有限，未来矿石区间震荡的格局仍将延续，预计下半年将在430-500元/吨运行。