1核心观点
　　通过长期驱动的评估，我们认为，目前还处于主动补库存周期叠加资金稳中趋紧的阶段，行情大概率是延续震荡节奏。同时由于资金层面的阶段性调整，若与环保预期共振，将加大价格的波动幅度。但是通过数据测算，当前的市场已经接近缺口回补的尾部，至于缺口将在何时能够弥补，即被动补库存何时到来，需要重点关注两个变量的变化，即需求增速的变化，以及采暖季限产对供需缺口的影响。
　　通过需求的评估，我们认为四季度内需总增速将维持平稳态势，其中制造业需求平稳，建筑业的下行风险将主要来自于三四线城市房地产的回落。而在三四线城市需求大幅萎缩之前，房地产整体仍将维持平稳。另外，由于环保影响，冬季库存累积或不及往年水平。那么，在内需增速维持平稳的情况下，利润也会维持在一个相对较高的水平。受此影响，外需增速或延续当前的萎靡态势，钢材整体需求将呈现比较缓慢的下行。
　　通过采暖季的评估，若限产执行50%，按照目前公布的9个重点城市、2+26全部城市、6省市分别预估，采暖季供需缺口为663、1235、1783万吨。但若执行力度降为40%或时间扩展到整个秋冬季，则预估供应缺口要进行调低，甚至产生供应过剩局面（详见下文正文分析）。从这个角度看，期货端已经有过多的供应收缩预期存在，若后期执行力度或范围、周期不及预期的话，是有修正调整风险的。另外，测算后，螺纹不存缺口，缺口将主要体现在其他钢材品种上，因此螺纹走势将弱于其他钢材品种。
　　策略推荐：
　　（1）做多利润：
　　采暖季政策对钢材供应和下游需求都有影响，整体将呈现供需双弱局面。受此影响，今年冬季库存累积程度或不及往年，那么在供应缺口还在弥补的主动补库阶段，库存水平如果也低于往年，钢厂利润水平也有望得到维持。
　　环保限产执行严格，对上游原料的需求形成明确打压，尤其是矿石。成本的降低也会助推利润率维持在一个较高的水平。按照以往规律，热卷下半年的利润峰值一般出现在11-12月。
　　（2）做多卷-螺差：
　　热卷与螺纹的需求季节性差异，以及采暖季限产使热卷供应缩量更大，是支持卷螺差扩大的两大主要驱动力。
　　四季度卷螺价差走强是符合季节性规律的，该时间段卷螺价差一般维持在250-450之间，而螺纹与热卷的成本差一般为120-150元，因此，当价差低于200时做多卷螺价差具有较高的安全边界。
　　2以下为正文
　　（1）长期驱动分析
　　库存周期处于不同的阶段，叠加央行量的宽松的变化，价格会呈现不同的运行态势，相对应的主策略也会不同，如下表所示：
　　截至到8月份，粗钢总需求累计增速1.86%（其中汽车增速为9月数据，另本次需求预估将建筑行业的需求增速调整为耗钢增速，另外对表外钢材口径也进行了修正，结果如下表2），其中出口大幅萎缩，内需主要行业仍较稳，均衡需求日产水平约为232.7万吨。统计局数据，8月粗钢即期日产为240.6万吨，钢协预估9月全国粗钢日产也维持在240万吨以上的水平。8-9月即期产量已经超过均衡值水平，但从本轮库存周期的起点到现在，累计粗钢日产在225.7万吨，表明缺口尚在弥补中，被动补库存阶段还未到来。而采暖季的影响，将形成供需双弱局面。通过测算，若限产执行严格，即便按照最小的供应缩减量叠加+2%的需求增速来推算，四季度的供应缺口也是大概率难以回补的，仍将维持在主动补库阶段，预期对行情起到关键作用，而缺口的回补或发生在明年的5-6月。
　　资金层面，从我们的监测数据来看，央行储备货币增速自16年12月见顶后，目前处于相对平稳的调整状态，并有逐步收紧的趋势。根据今年国家防风险的态度，短松长紧趋势一直没变。四季度央行量的宽松虽然一次性收紧的可能不大，却也不会再度转势形成新的宽松高点，以稳中趋紧为主。
　　结合上文分析，对于长期驱动的判断，我们认为目前是呈现出主动补库存叠加资金稳中趋紧的态势，行情大概率是延续震荡节奏。同时由于资金宽松的阶段性调整，若与环保效应共振，将加大价格的波动幅度。但是通过数据评估，当前的市场已经接近缺口回补的尾期，至于缺口将在何时能够弥补，需要重点关注两个变量的变化，即需求增速的变化，以及采暖季限产对供需缺口的影响。
　　结合上文分析，对于长期驱动的判断，我们认为目前是呈现出主动补库存叠加资金稳中趋紧的态势，行情大概率是延续震荡节奏。同时由于资金宽松的阶段性调整，若与环保效应共振，将加大价格的波动幅度。但是通过数据评估，当前的市场已经接近缺口回补的尾期，至于缺口将在何时能够弥补，需要重点关注两个变量的变化，即需求增速的变化，以及采暖季限产对供需缺口的影响。
　　（2）需求评估
　　从目前我们对需求增速的测算结果来看，内需主要行业仍维持较好态势，1-8月累计增速6.43%，其中建筑行业增速4.51%，而出口需求则由于内贸利润充足以及人民币升值影响而大幅下滑至-28.66%（见表2），1-8月钢材总需求增速为1.86%。
　　出口方面，近期出口利润继续走低，并且在采暖季限产的情况下，铁水流向会优先选择利润高的品种，内贸利润也有望维持较高水平，因此主动出口的量能依然不足，预计出口仍将维持低迷，我们将全年出口增速调低至-30%~-25%左右。
　　内需方面，建筑业与制造业发生分化，其中制造业维持较高水平的增长。1-8月累计增速分别为，汽车7.8%（1-9月累计）、家电12.87%、船舶19.85%、机械9.35%。并且四季度的制造业在季节性上属于增速扩张期，因此未来内需的风险将主要集中在建筑业需求的下行压力上。
　　从固定资产投资完成额的分项数据上也能看出，17年至今制造业累计同比稳定在5%左右，较16年还有小幅增长；基建全年呈小幅下滑趋势，但下半年增速稳定在16.5%左右；房地产累计增速近两月维持在7.9%的水平，但新开工与销售面积自16年以来均维持着下降趋势，而房地产对钢价的影响，也主要体现在新开工耗钢量需求的变化上。
　　自2015年12月以来，房地产耗钢面积逐步上升，至2017年8月出现拐点，同时耗钢面积增速已于2017年2月见顶。房价和耗钢面积增速具有很好的相关性，并在顶部大概领先4-6个月，在房价同比增速下行通道中，耗钢面积增速亦大概率继续下降。
　　数据对比发现，销售额增速一般上涨一年，下跌两年，该数据从16年4月达到近三年来的高峰值55.9%后持续回落，17年8月累计同比增速降至17.2%，而去年同期为38.7%。房地产开发投资及新开工与销售增速的下滑趋势较为一致，目前还在回落周期中。因此，从房价和销售来看，房地产仍存下行压力。
　　分城市来看，一线城市销售额大幅下滑至-24.88%，二三线城市销售额小幅下滑至14.6%-32.5%，但仍维持着正增速水平。受调控政策影响，部分资金由一二线城市挤出至三四线城市。因此，尽管三四线城市的销售面积和新开工近期也呈下滑趋势，但并未出现明显的恶化，未来三四线城市能否顺利去库存是房地产方面最主要的风险点。但一二线城市需求的减弱向三四线的传导也是需要时间的，而且从商品房库存消费比上看，四季度通常是去库存阶段，另外近期开发资金层面也有所缓解，因此，分析认为房地产虽有下行压力，但四季度整体回落幅度不会很大，以缓慢的下行为主。
　　综上，四季度内需总增速将维持平稳态势，其中制造业需求平稳，建筑业的下行风险将主要来自于三四线城市房地产的回落。而在三四线城市需求大幅萎缩之前，房地产整体将表现为缓慢的下降趋势。外需增速有望延续低迷，而钢材整体需求则将呈现比较缓慢的下行节奏。不过在预期对行情起主要影响作用的阶段，需求边际转弱的话，对行情依然存在压制作用。
　　（3）采暖季影响评估
　　分执行力度和范围来看：
　　若限产执行50%，按照不同限产区域划分，则9个重点城市、2+26全部城市、6省市分别预估采暖季供应缺口为663、1235、1783万吨。
　　若限产50%的周期扩展到整个秋冬季，则9个重点城市不存供应缺口，但扩展到2+26全部城市或者6个省市的话，由于需求减量占比更重，还是会产生83-535万吨的供应缺口。
　　若限产执行40%，则采暖季9个重点城市范围的影响结果为供应量将多出427万吨，但扩展到2+26全部城市还是会产生246万吨的供应缺口，扩展到6省市将产生144万吨的供应缺口。而若限产40%的周期扩展到整个秋冬季，则供应量将转为过剩1127-555万吨。
　　因此，采暖季对钢材供需缺口的影响，还要区别真实的执行力度与执行范围而定，不能统一的定性为存有缺口。从这个角度看，盘面已经有过多的供应收缩预期，若后期执行力度或范围不及预期的话，是有修正调整风险的。
　　分品种来看：
　　限产涉及的6省市内，除螺纹以外的其他钢材的产能较多，因此无论限产力度如何、限产区域如何，根据目前的统计，螺纹是不存缺口的，缺口主要是体现在其他钢材品种上，如热卷和带钢（按产线预估），因此后期螺纹走势将弱于其他钢材品种。
　　钢材：四季度产业链走势分化，钢强矿弱与卷强螺弱是主趋势丨第4季度报
　　对库存的影响：
　　限产的影响将直接体现在库存上，按照需求平稳或者需求增速2%的预期，我们对采暖季库存累积幅度分别进行了如下测算。若需求持平，按限产50%的比例，则采暖季库存累积幅度将低于去年35.7%-45%，若限产执行40%，则较去年相对持平。若需求上升2%，按限产50%的比例，则采暖季库存累积幅度将只有去年同期的44%-25%，若限产执行40%，则较去年相对持平。因此，即便今年库存累积不如往年量大，也是属于正常现象，对行情的影响更应关注边际变化。
　　3总结
　　（1）单边氛围
　　根据上文分析，四季度钢材行情延续震荡演绎的可能性较大，且伴随着环保等预期因素与资金的阶段性松或紧的调整，后期行情波动也将加大，单边操作以震荡思路为主。并且，采暖季的执行力度和范围要区分考量，期货端反映的供应收缩预期过于强烈，若届时有不及预期的情况发生，再叠加需求边际转弱的变化，则需注意盘面有回调修正风险。
　　（2）套利策略
　　做多利润：
　　采暖季政策对钢材供应和下游需求都有影响，整体将呈现供需双弱局面。受此影响，今年冬季库存累积程度或不及往年，那么在供应缺口还在弥补的主动补库阶段，库存水平如果也低于往年，钢厂利润水平也有望得到维持。
　　环保限产执行严格，对上游原料的需求形成明确打压，尤其是矿石。成本的降低也会助推利润率维持在一个较高的水平。按照以往规律，热卷下半年的利润峰值一般出现在11-12月。
　　做多卷-螺差：
　　热卷与螺纹的需求季节性差异，以及采暖季限产使热卷供应缩量更大，是支持卷螺差扩大的两大主要驱动力。
　　四季度卷螺价差走强是符合季节性规律的，该时间段卷螺价差一般维持在250-450之间，而螺纹与热卷的成本差一般为150-200元，因此，当价差低于200时做多卷螺价差具有较高的安全边界。